Finans | Ny forskrift om mulig redusert tilbudspris i pliktig tilbud for å muliggjøre oppkapitalisering av selskap i krise etter Covid-19

Ved endringslov 24. april 2020 nr. 32 ble Finansdepartementet gitt hjemmel til å gi forskriftsregler om tilbudsprisen i pliktige tilbud, jf. omtale i Prop. 68 L (2019–2020). Forslag til forskrift ble sendt på høring med høringsfrist 12. mai 2020. Departementet fastsatte 21. mai 2020 forskrift som i hovedsak samsvarer med høringsforslaget. Forskriften trer i kraft straks og gjelder til 31. desember 2020.

Det følger av verdipapirhandelloven § 6-10 fjerde ledd at tilbudsprisen i et pliktig tilbud skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte.

Det kraftige fallet i børskurs for mange aksjer etter Covid-19 gjør at den prisen som ble betalt for aksjer for noen måneder siden, kan være betydelig høyere enn børskursen i dag. For aksjonærer som er i en slik situasjon, kan det innebære at det er uaktuelt å erverve aksjer i dag som utløser tilbudsplikt. Det kan være svært uheldig, særlig i situasjoner hvor det er tale om et selskap i økonomiske vanskeligheter og hvor kanskje eneste redning kan være at største aksjonær deltar i en emisjon. Det er denne typen betraktninger som har motivert de nye forskriftsbestemmelsene.

Ifølge forskriften § 1 (1) kan tilbudsmyndigheten endre den tilbudspris som følger av verdipapirhandelloven § 6-10 fjerde ledd første punktum, dersom tilbudsplikt utløses i forbindelse med tilførsel av egenkapital til et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter. Bestemmelsen er en «kan»-regel, slik at det er overlatt til tilbudsmyndigheten å skjønne over om justeringsmuligheten skal benyttes. Kjerneeksemplet på «tilførsel av egenkapital» er deltakelse i kapitalforhøyelser. Det er klart at også konvertering av gjeld til egenkapital faller innenfor forskriftens anvendelsesområde.

Dersom tilbudsmyndigheten velger å benytte justeringsmuligheten, skal tilbudsprisen etter forskriften § 1 (2) i utgangspunktet fastsettes til det ene av to alternativer:

Det ene alternativet er den høyeste prisen tilbyder har betalt eller avtalt ved det ervervet som utløser tilbudsplikt, eller erverv som foretas i nær sammenheng med dette, se forskriften § 1 (2) bokstav a. Et typisk eksempel er at det gjøres en «krise»-emisjon til kurs langt under den man hadde før Covid-19.  Tilbudsmyndigheten kan da beslutte at tilbudsprisen ikke skal være den høyere pris som har vært betalt tidligere, men i stedet den langt lavere emisjonskurs som ledet til utløsning av tilbudsplikt.

Det andre alternativet er for tilbudsmyndigheten å fastsette en høyere pris (enn etter bokstav a) som  tilbyder har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsprisen inntrådte,  dersom prisen ikke i urimelig grad avviker fra observerbare omsetningspriser da tilbudsplikten inntrådte, på tidspunktet da avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt ble inngått, eller erverv som foretas i nær sammenheng med dette. Dette alternativet er bare aktuelt dersom tilbyder faktisk har gjort mer enn ett erverv av aksjer i perioden fra seks måneder før gjennomføringen av det erverv som har utløst tilbudsplikt.

Dersom prisen fastsatt etter reglene i annet ledd klart fremstår som urimelig lav, har tilbudsmyndigheten ytterligere ett alternativ: Tilbudsprisen kan fastsettes i samsvar med alminnelig anerkjente objektive kriterier for verdsettelse av aksjer, herunder ved observasjon av omsetningspriser for en representativ periode. I vurderingen av om prisen klart fremstår som urimelig lav, kan tilbudsmyndigheten blant annet legge vekt på differanse mot observerbare omsetningspriser og vilkårene og kriteriene benyttet ved tilførsel av egenkapital til selskapet, se forskriften § 1 (3).

Denne forskriften faller etter vår mening innenfor kategorien av mindre inngripende tiltak som nok dessverre heller ikke vil ha veldig stor effekt:

For det første er det slik at en justering av tilbudsprisen ikke fjerner det forhold at et pliktig, og dermed ubetinget, tilbud om kjøp av samtlige aksjer i det aktuelle selskapet må gis. Om prisen er justert ned, kan det likevel være uaktuelt for en aksjonær å eksponere seg  for en slik plikt, særlig i tider hvor uforutsigbarheten er så stor som nå. Skulle man virkelig ha lagt til rette for å kunne tilføre egenkapital til selskaper i alvorlige finansielle vanskeligheter, ville det adekvate ha vært å utstyre tilbudsmyndigheten med kompetanse til å gi (underforstått også på vilkår) dispensasjon fra tilbudsplikten.

For det andre gir ikke forskriften særlig trygghet med tanke på om og i så fall til hvilken redusert pris man faktisk får gjennomført det pliktige tilbudet til. Forskriften forutsetter at tilbudsplikt først  utløses til i utgangspunktet den pris som følger av den permanente regelen i verdipapirhandelloven, og at tilbyder så kan søke om reduksjon etter forskriften, og da med den tilhørende usikkerhet som følger av  det skjønn som der er lagt til tilbudsmyndigheten med tanke på om reduksjon skal aksepteres og med tanke på hvilken pris som så skal gjelde. For sikkerhets skyld er det presisert i forskriften at tilbudsmyndigheten kan kreve at tilbyder dekker kostnadene ved endring av tilbudsprisen, se forskriften § 2. Så er det i praksis selvsagt slik at man vil kunne ha en dialog med tilbudsmyndigheten i forkant. Man kan imidlertid ikke få noe bindende forhåndsvedtak og man har fortsatt den usikkerhet at tilbudsmyndighetens vedtak kan påklages til Børsklagenemnden.