Kapitalforvaltning | EUs tilsynsmyndigheter strever med å avklare definisjonen av bærekraftige investeringer

Kampen mot grønnvasking står høyt på EUs agenda, og både taksonomiforordningen og SFDR er vedtatt som ledd i å motvirke grønnvasking. Et sentralt grep har vært å innføre rettslige definisjoner av hva som er en bærekraftig investering. Det har så langt vært passe vellykket. Nylig stilte EUs tilsynsmyndigheter spørsmål til EU-kommisjonen om tolkningen av definisjonen av bærekraftige investeringer i SFDR, og hva som skal til for at en investering er bærekraftig.

Problemstillingen

SFDR har som formål å øke transparens mellom kapitalforvaltere og investorer om bærekraft. Forordningen pålegger forvaltere å opplyse investorer og kunder om hvorvidt de finansielle produktene de tilbyr skal gjøre (og har gjort) bærekraftige investeringer. SFDR inneholder i artikkel 2 (17) en definisjon av hva som er en bærekraftig investering. I korte trekk krever SFDR at investeringen er i en økonomisk aktivitet som (i) bidrar til et miljømål eller et sosialt mål, (ii) ikke vesentlig skader andre miljømål eller sosiale mål, og (iii) utføres av et porteføljeselskap som følger god styringspraksis.

Taksonomien ble vedtatt i 2020, noe etter SFDR. Taksonomien er et klassifiseringssystem for å definere hva som er miljømessig bærekraftige investeringer. Taksonomiens definisjon av hva som er en bærekraftig investering er definert for enkelte aktiviteter ved tekniske screening-kriterier. Eksempelvis stadfester de tekniske screening-kriteriene hvor mye utslipp som tillates ved hydrogenproduksjon dersom produksjonen skal være miljømessig bærekraftig i henhold til taksonomien. Der SFDR er «nøytral» med hensyn til aktiviteter, dekker taksonomien et sett med definerte aktiviteter.

Den mer vage definisjonen av bærekraftige investeringer i SFDR ble ikke erstattet av taksonomiens definisjon av hva som er en miljømessig bærekraftig investering. En årsak til dette er at SFDR også omfatter sosialt bærekraftige investeringer. For kapitalforvaltere gjelder derfor to ulike rettslige definisjoner av bærekraftige investeringer.

Forholdet mellom de to definisjonene

Hvordan kapitalforvaltere skal forholde seg til de to ulike definisjonene avhenger av den konkrete investeringen:

Det finnes ikke tekniske screening-kriterier i taksonomien for den relevante aktiviteten

Det er flere aktiviteter som det per i dag ikke er etablert tekniske screening-kriterier for i taksonomien. Et praktisk viktig eksempel i Norge er akvakultur. For forvaltere som investerer i akvakultur kan derfor ikke taksonomien benyttes for å vurdere om en investering er miljømessig bærekraftig. Det betyr imidlertid ikke at slike investeringer ikke kan være bærekraftige. EU har identifisert akvakultur som en prioritert sektor for å etablere tekniske screening-kriterier.

For investeringer i sektorer som ikke er dekket av taksonomien er det kun definisjonen i SFDR som en forvalter kan forholde seg til. Tilsvarende gjelder for investeringer som bidrar til et sosialt mål.

Det finnes tekniske screening-kriterier, men aktiviteten oppfyller ikke kravene

Et annet tilfelle er der det finnes tekniske screening-kriterier for den aktuelle aktiviteten, men kravene i taksonomien er ikke oppfylt. Eksempelvis kan det være tale om hydrogenproduksjon som overstiger utslippstersklene som er oppstilt i taksonomien. Da blir spørsmålet om en slik investering likevel kan anses som en miljømessig bærekraftig investering i henhold til definisjonen i SFDR.

Forordningene regulerer ikke dette direkte. Sammenhengen i regelverket og formålet med taksonomien tilsier at det ikke er rom for å anse en slik investering som miljømessig bærekraftig i henhold til SFDR.

Det finnes tekniske screening-kriterier, og aktiviteten oppfyller kravene

En investering som oppfyller de tekniske screening-kriteriene, og ellers overholder kravene til sosiale minstegarantier i taksonomien, vil være en miljømessig bærekraftig investering i henhold til taksonomien. Det er lagt til grunn av EU at slike investeringer også vil være miljømessig bærekraftige i henhold til SFDR.

Nærmere om SFDRs definisjon av hva som er en sosialt eller miljømessig bærekraftig investering

SFDR sin definisjon av hva som er en sosialt eller miljømessig bærekraftig investering inneholder som omtalt ovenfor tre vilkår. Inngangsvilkåret for at en investering er bærekraftig er at aktiviteten det investeres i bidrar til et miljømessig eller sosialt mål, og at bidraget kan måles ved sentrale nøkkelindikatorer. I praksis har terskelen for når en investering bidrar til et sosialt eller miljømessig mål etter den vage definisjonen i SFDR reist mange spørsmål. Det foreligger ikke veiledning fra EU med hensyn til hva som er tilstrekkelig bidrag for at vilkåret kan sies å være oppfylt.

EUs tilsynsmyndigheter har nå, drøye halvannet år etter at SFDR trådte i kraft i EU, bedt EU-kommisjonen om avklaringer med hensyn til hvordan vilkåret skal tolkes. EUs tilsynsmyndigheter har bedt EU-kommisjonen avklare om følgende egenskaper er tilstrekkelig til at investeringen «bidrar» til et miljømessig eller et sosialt mål:

Må den økonomiske aktiviteten som utføres av porteføljeselskapet i seg selv bidra til et miljømessig eller sosialt mål (for eksempel et porteføljeselskap som investerer i mikrofinansieringsaktiviteter i utviklingsland for å hjelpe til med utviklingen av sosialt vanskeligstilte samfunn)?
Kan enhver økonomisk aktivitet bidra til et miljømessig eller sosialt mål bare fordi aktiviteten drives på en bærekraftig måte av selskapet det er investert i? Eksempelvis:
- Et porteføljeselskap som produserer et produkt på en mer miljømessig bærekraftig måte enn andre sammenlignbare produsenter?
- Et porteføljeselskap som skiller seg ut for sin sosiale påvirkning, for eksempel gjennom personalledelse eller kvinnerepresentasjon?
Kan en økonomisk aktivitet bidra til et miljømål hvis porteføljeselskapet har tilsluttet seg en omstillingsplan (eksempelvis en omstillingsplan som søker å oppnå klimanøytralitet og som er basert på anerkjente standarder som ACT-metoden)?
Kan enhver økonomisk aktivitet bidra til et miljømessig mål eller et sosialt mål alene fordi selskapet som utfører aktiviteten forplikter seg til, eller vedtar en strategi for, å redusere negative påvirkninger på miljømessige eller sosiale forhold, eksempelvis ved å vedta mål basert på Science-based Targets Initiative?

Spørsmålene ble sendt til EU-kommisjonen 9. september 2022.

BAHR mener

Det er velkomment med en avklaring på hva som er tilstrekkelig bidrag til et miljømessig eller sosialt mål i SFDRs definisjon av bærekraftige investeringer. Vår erfaring er at dette har skapt mye usikkerhet blant forvaltere, og at det er stor variasjon i tilnærmingen til hvor terskelen skal ligge.

Det er likevel et tankekors at kapitalforvaltere blir pålagt å etterleve et regelverk som EUs tilsynsmyndigheter ser seg nødt til å stille grunnleggende og sentrale spørsmål om halvannet år etter reglene trådte i kraft. Særlig når feiltolkning av regelverket kan ha store konsekvenser for forvaltere, og spesielt dersom terskelen for hva som er en bærekraftig investering legges for lav. Dette kan særlig komme på spissen i to situasjoner:

For forvaltere som påtar seg en forpliktelse til å gjøre en minimumsandel bærekraftige investeringer er denne forpliktelsen like bindende som andre forpliktelser forvalteren påtar seg overfor investorer. Overholdelse av mandatet kan bli utfordrende dersom premissene for hva som er en bærekraftig investering senere må justeres etter veiledning fra EU. Brudd på mandat kan ha alvorlige konsekvenser for en forvalter.
Forvaltere som rapporterer en investering som bærekraftig til investorer, kan komme i en situasjon der senere veiledning eller regelutvikling tilsier at investeringen ikke er bærekraftig. Slik feilrapportering kan også få alvorlige følgefeil, eksempelvis for fond som har fond-i-fond-investorer. Da kan veien være kort til anklager om grønnvasking.

Regelverket er nytt og komplekst, og det finnes per i dag flere spørsmål enn svar fra EUs myndigheter. Spørsmålene som nå er stilt illustrerer en av hovedutfordringene med regelverket: det er fortsatt under utvikling selv om det er satt i kraft og gjelder for forvaltere med et langt tidsperspektiv på sin investeringsvirksomhet.

Det viktigste norske forvaltere kan ta med seg fra dette er at det er god grunn til å være varsom med ambisjonsnivået for bærekraftige investeringer, i alle fall frem til det foreligger mer veiledning fra EU, og å være bevisst på at regelverket vil utvikle seg over de neste årene. Så er det bare å håpe på at EU-kommisjonens avklaringer kommer før regelverket trer i kraft i Norge, som er forventet å skje før nyttår. Vi forventer ikke at Finanstilsynet eller Finansdepartementet vil gi nærmere veiledning før EU.