Finans | 4 måneder igjen til bortfall av USD LIBOR: The time is now

Makroøkonomisk uro, flerfoldige rentehevinger og inflasjon preget 2022, og preger fremdeles globale og norske finansmarkeder i første kvartal av 2023. Som om det ikke var nok å holde rede på for markedsaktørene, nærmer vi oss fristen for en av de største transformasjonene i lånemarkedets historie. 30. juni 2023 er utløpsdatoen for de siste – og mest brukte - LIBOR-referanserentene for USD, som medfører at alle LIBOR-baserte låneavtaler må endres. Vi ser på hvorfor det nå haster å få gjennomført denne endringen i utestående låneavtaler.

Risikofri overnattsrente (RFR) som LIBORs robuste (men kompliserte) arvtaker

Overgangen fra LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) til en transparent og transaksjonsbasert referanserente har vært et mangeårig prosjekt, delvis født av den såkalte LIBOR-skandalen. [1]

For US dollar (USD) LIBOR vil de aller fleste renteperiodene – deriblant de mye brukte 3 og 6 måneders periodene – opphøre den 30. juni 2023. [2] Det betyr at alle eksisterende lån som benytter USD LIBOR som referanserente må endres før det.

En såkalt risikofri rente (RFR) for hver aktuell valuta er utpekt som LIBORs erstatter. RFR er en bakoverskuende overnattenrente (overnight interest), basert på transaksjoner som allerede har funnet sted, og som derfor representerer det faktiske rentenivået i markedet. Dette i motsetning til LIBOR, som er en fremoverskuende fastrente for ulike tidsperioder og som dermed er tilgjengelige ved begynnelsen av hver renteperiode. I LIBOR-renten er det derfor innbakt et kredittrisikoelement, noe som ikke er tilfellet for en RFR isolert sett (mer om det senere).

For USD er det referanserenten SOFR som gjelder – Secured Overnight Financing Rate, administrert av Federal Reserve Bank of New York. Ettersom SOFR akkumulerer rente hver eneste dag, mens LIBOR bare gir en utbetaling ved slutten av hver renteperiode, må alle RFR renter beregnes på akkumulert basis som det geometriske gjennomsnittet for renteperioden for å kunne sammenlignes med LIBOR for en tilsvarende renteperiode. Dette gjør beregningene mer kompliserte enn for de gamle LIBOR-rentene. Den bakoverskuende gjennomsnittsberegningen medfører også at RFR-renten først er tilgjengelig mot slutten av renteperioden. Dette er egnet til å skape problemer for visse låntakere, herunder i forbindelse med likviditetsbudsjettering, da den reelle lånekostnaden ikke vil være kjent før ved forfall.

En sentral aktør i det syndikerte lånemarkedet, Loan Market Association (LMA), har utarbeidet et bredt utvalg av standarddokumentasjon som kan benyttes ved overgangen fra LIBOR til RFR. De nye standarddefinisjonene, med sine tilhørende klausuler, vedlegg og matematiske formler, er egnet til å avskrekke de fleste. At markedsaktører skyver problemet foran seg er derfor ikke overraskende – men nå er tidspunktet inne for at også de som har utsatt denne endringsprosessen må ta aktive grep for å implementere det nye systemet.

Om Term SOFR:

Etter påtrykk fra aktørene i lånemarkedet, blant annet begrunnet i uforutsigbarheten knyttet til bakoverskuende gjennomsnittsberegningen, har det som et supplement til og avledet fra visse RFRs også blitt utviklet fremoverskuende fastrenter for visse valutaer, herunder USD. Man baserer da renten på en fastrente basert på SOFR (Term SOFR, en publisert screen rate) heller enn å prise lånet med referanse til SOFR direkte. I Term SOFR-lån er enkel SOFR av og til en fallback i tilfeller hvor fastrenten ikke er tilgjengelig, sammen med en rekke øvrige fallbacks i tilfeller ved en mer kortvarig utilgjengelighet. For inkorporering av Term SOFR (med compounded SOFR som fallback) foreligger det ikke enda komplett og dekkende eksempeldokumentasjon. I fravær av bred markedspraksis har det vært en klar tendens hos aktørene i markedet, herunder bankene, til å ikke ville overprøve LMAs anbefalinger – selv om anbefalingene har fremstått spesielt uklare. I det norske markedet har vi likevel observert en tiltakende preferanse for å benytte Term SOFR for syndikerte og bilaterale lån, og vi forventer at denne trenden forsterkes i tiden som kommer.

Hvorfor nå – og ikke senere?

G20 landene har gjennom Financial Stability Board understreket viktigheten av å prioritere overgangen til RFR, for å unngå en “pile up situation” når LIBOR-kvoteringene opphører 30. juni 2023. De antar i sin rapport av desember 2022 at LIBOR-lån tilsvarende flere tusen milliarder USD vil være utestående etter fristen, og må håndteres. Les Progress Report her.

Arbeidet med endringene av långivernes utlånsporteføljer fikk en sterk start, med stort fokus i 2021. I 2022 var det imidlertid andre bekymringer og omveltninger som opptok finansmarkedet og som krevde aktørenes ressurser, tid og oppmerksomhet. Nå, med kun fire måneder igjen, vet vi at større porteføljer av norskrettslige lån basert på USD LIBOR fremdeles står uendret.

Dette er blant de vesentlige grunnene til at låntakere og långivere nå bør ferdigstille arbeidet med å endre lånene sine:

Potensielt større spreads mellom LIBOR og SOFR

Manglende fokus på LIBOR-renten gjør at USD LIBOR kan bli mindre troverdig som referanserente. Og viktigere; dette øker risikoen for et større gap eller annen uforutsett bevegelse mellom SOFR og LIBOR. Dette kan være uheldig hvor man for eksempel har derivatavtaler eller andre forpliktelser basert på SOFR eller Term SOFR.

Trafikkork på oppløpssiden

Det er også en risiko at agentbanker og andre syndikatdeltakere blir overveldet av forespørsler når det nærmer seg deadline. Det kan rett og slett bli en trafikkork på oppløpssiden – og avtalens fallback-mekanisme kan resultere i en for låntaker uoversiktlig prising frem til dette løsner og man får endringene på plass.

Mange avtaler inneholder en form for ‘cost of funds’ bestemmelser, som er ment å dekke kortsiktige avbrudd i markedet av midlertidig karakter. En del ‘cost of funds’ bestemmelser legger til rette for en forhandlingsperiode hvor partene skal søke å bli enige om en ny rente. Det er neppe heldig for samarbeidet mellom låntaker og sine långivere å hvile seg på en . Man bør derfor ikke spekulere i å igangsette gjennomføringen så sent som under den siste 3-måneders renteperioden som publiseres 30. juni 2023.

Svekket forhandlingsmakt

For låntakere gir det også mindre spillerom for å forhandle elementer ved overgangen – og da spesielt knyttet til Credit Adjustment Spread (CAS). CAS inkluderes i eksisterende lån som flyttes fra LIBOR til RFR for å minimere den potensielle verdioverføringen som ligger i å gå fra en referanserente med innbakt risikoelement (LIBOR) til en RFR uten risikopremie. Formålet er med andre ord å utligne overgangen fra en høyere USD LIBOR slik at ingen parter skal tjene på denne. CAS er dermed noe som partene særlig må vurdere ved såkalte legacy-saker og rate-switch, mens det nok vil være mindre aktuelt på nye lånetraksjoner. Et alternativ til å inkludere CAS er å øke marginen.

I lys av stigende renter forsøker stadig flere låntakere å forhandle innholdet og nivået av CAS – som i det norske markedet har vært (og fremdeles er) preget av de spread adjustments som ble publisert av Bloomberg Index Services Limited 5 mars 2021. Flere låntakere har imidlertid brukt tid på å forhandle valget av en CAS, hvorvidt et null-gulv (zero-floor) skal baseres på kun RFR, eller totalen av RFR + CAS, samt andre mer låntakerspesifikke hensyn som kan påvirke renten for det enkelte selskap. Dette har låntakerne delvis gjort med stort hell så langt – men dette spås å bli gradvis vanskeligere etter hvert som man nærmer seg 30. juni 2023. Debt investors losing millions on LIBOR switch start to fight back | Insights | Bloomberg Professional Services

Dårlig tid betyr begrenset forhandlingsrom – på begge sider av bordet. Aktører som hittil har avventet utviklingen bør derfor handle nå for å unngå utilsiktede konsekvenser når LIBOR-rentene i USD bortfaller den 30. juni 2023.

Gjøremålsliste:

Kjenn porteføljen din (for låntakere; inkludert eventuelle konserninterne lån som er basert på LIBOR som referanserente)
Porteføljens låneavtaler bør ta høyde for en entydig RFR, enten ved en «dag-én-RFR» eller en effektiv og entydig rate switch mekanisme. Våre observasjoner er at flere låneavtaler mangler dette, og at flere parter har utsatt å implementere en rate switch mekanisme og lener seg på en fleksibilitet til å bli enige («agreement to agree») om ny referanserente på et senere tidspunkt. Det tidspunktet er nå.

Betraktninger for endringsavtaler
I forbindelse med en endringsavtale for ny referanserente bør partene vurdere:
- Hva vil være den mest passende RFR fra et kommersielt perspektiv – sett i konteksten av långivers krav, låntakers behov, hedging osv.
- Valg av jurisdiksjon for endringsavtalen. I den forbindelse bør man huske at bankene vil kreve legal opinions som spesifikt bekrefter at låneavtalens bestemmelser vil forbli effektive, bindende og kan håndheves.

Koordinering av endringer (internt og eksternt)
Sørg for koordinering av konvensjoner (simple vs. compounding, lookback period, observation shift med mer) på tvers av porteføljene for å sikre en enhetlig gjennomføring av overgangsprosessen og sammenlignbare bestemmelser knyttet til den valgte RFR.

[1] I 2017 bekreftet UKs Financial Conduct Authority (FCA) at FCA på sikt ikke lenger ville støtte kvoteringen av LIBOR – og 5. mars 2021 fremla de datoer for når ulike LIBOR-kvoteringer enten ville slutte å publiseres eller ikke lenger anses som representative i de ulike lånemarkedene.

[2] 1 ukes og 2 måneders USD LIBOR opphørte allerede 31. desember 2021.