Kapitalforvaltning | SEC vedtar «Private Fund Adviser Rules»

Det amerikanske børs- og finanstilsynet, the Securities and Exchange Commission (SEC), vedtok 23. august 2023 «the Private Fund Advisers Rules». Vedtaket innebærer en rekke nye regler til Investment Advisers Act av 1940 (Advisers Act), som regulerer fondsforvalteres virksomhet i USA. Reglene trer i kraft 12 til 18 måneder etter publisering og innebærer en utvidelse av det regulatoriske rammeverket. Vi vil i det følgende se nærmere på de nye reglene og hva de vil bety for norske kapitalforvaltere.

Oversikt og virkeområde

De nye reglene gjelder for «advisers to private funds», herunder forvaltere av alternative investeringsfond. De mest omfattende reglene gjelder kun for forvaltere som er registrert hos SEC, men også forvaltere som benytter seg av unntak fra registreringsplikten kan bli berørt.

Mange norske forvaltere av alternative investeringsfond markedsfører sine produkter til investorer i USA. Dette er i utgangspunktet en regulert aktivitet både for fondsproduktet og forvaltningsselskapet, men det finnes unntaksbestemmelser for begge. Majoriteten av norske forvaltere som i dag markedsfører overfor investorer lokalisert i USA benytter seg av disse unntaksbestemmelsene. De nye reglene endrer ikke dette utgangspunktet. Norske forvaltere som i dag markedsfører fond i USA ved bruk av relevante unntaksbestemmelser, vil fortsatt kunne benytte seg av disse fremover. Dette omfatter blant annet norske forvaltere registrert som «Exempt Reporting Advisers» hos SEC.

Det nye regelverket vil ikke gjelde for fondsforvaltere som er etablert utenfor USA, selv om disse forvalter fond med investorer etablert i USA. Dette gjelder uavhengig av om forvalteren er registrert hos SEC, men forutsetter at fondet ikke er etablert i USA. Dersom forvalteren forvalter fond etablert i USA vil de nye reglene gjelde, men regelomfanget avhenger da av forvalterens status hos SEC.

For norske forvaltere som benytter seg av «Exempt Reporting Advisers» unntaket, og som kun forvalter alternative investeringsfond etablert utenfor USA, vil endringene i Advisers Act være uten direkte betydning.

Nærmere om de nye reglene

De viktigste nye reglene som følge av the Private Fund Adviser Rules kan oppsummeres som følger:

«Preferential treatment». Fondsforvaltere er avskåret fra å gi fordelaktig innløsningsrett og/eller informasjon om fondets eksponering og portefølje til enkeltinvestorer, dersom dette kan ha en vesentlig negativ effekt for øvrige investorer. Med unntak av forannevnte åpner regelverket for at enkeltinvestorer kan oppnå fordelaktige investeringsvilkår, forutsatt at dette kommuniseres til nåværende og potensielle investorer. Reglene om «preferential treatment» gjelder uavhengig av hvorvidt forvalter er registrert hos SEC eller ikke.
Kostnadsallokering. SEC innfører begrensninger for alle fondsforvaltere med hensyn til (i) allokering av kostnader ved porteføljeinvesteringer eller potensielle porteføljeinvesteringer som involverer flere parter forvaltet av samme forvalter, (ii) reduksjon i krav på tilbakebetaling av forvalters prestasjonsbaserte kompensasjon til fondet («clawback») for faktisk eller potensiell skatt som forvalter ilegges, (iii) allokeringen av kostnader forbundet med undersøkelser av eller tilsyn med forvalteren, og (iv) forvalters mulighet til å oppta lån.
Kvartalsrapporter. Registrerte forvaltere må utarbeide kvartalsrapporter som inneholder spesifikk informasjon om kostnader og avkastning for hvert fond under forvaltning. Rapportene skal utstedes til fondets investorer innen 45 dager etter utgangen av hvert av årets tre første kvartaler, og 90 dager etter utgangen av regnskapsåret. For fond-i-fond er fristene satt til henholdsvis 75 og 120 dager.
«Adviser-led secondaries». Ved transaksjoner i annenhåndsmarkedet initiert av forvalter er registrerte forvaltere pålagt å: (i) innhente en «fairness opinion» eller «valuation opinion» fra en uavhengig tredjepart, og (ii) utarbeide en oppsummering av ethvert forretningsforhold forvalteren har hatt med den uavhengige tredjeparten de to siste årene. Informasjonen skal deles med samtlige investorer.

BAHR mener

Regelverket vil ikke ha direkte virkning for de fleste norske kapitalforvaltere ettersom disse forvalter fond etablert utenfor USA. Norske forvaltere med fond etablert i USA vil måtte ta hensyn til de nye reglene. Selv om reglene ikke vil gjelde de fleste norske kapitalforvaltere direkte, vil regelverket likevel kunne bidra til utviklingen av markedspraksis på området.

Regelverket inneholder en rekke informasjonsplikter som påhviler forvalter. Forvalter står fritt til å gi enkeltinvestorer fordelaktige investeringsvilkår, forutsatt at dette kommuniseres til nåværende og potensielle investorer. SEC klargjør at varselet må inneholde inngående beskrivelser av de aktuelle vilkårene. Reglene er ment til å bidra til økt transparens og informasjonsdeling, men vil allerede være kjent for europeiske forvaltere som er underlagt tilsvarende krav etter Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD).

Geopolitisk usikkerhet, økt inflasjon og økte renter har de siste årene begrenset tilgangen på kapital. Dette har ført til en økning i transaksjoner i annenhåndsmarkedet (secondary-transaksjoner) initiert av forvalter. Som beskrevet ovenfor har SEC inntatt krav om at forvalter må innhente «fairness opinion» eller «valuation opinion» i forkant av slike transaksjoner. Den uavhengige tredjeparten skal verdsette fondsandelen som selges eller avgi en bekreftelse på hvorvidt prisen som betales er riktig. Kravet fra SEC er i tråd med anbefalinger fra Institutional Limited Partners Association (ILPA).

SEC har i det nye regelverket inntatt begrensinger i forvalters mulighet til å gjøre fratrekk i eventuelle tilbakebetalinger av prestasjonsbasert kompensasjon til fondet (clawbacks), for faktisk og potensiell skatt ilagt forvalter. For å kunne gjøre slikt fratrekk i clawback må forvalter gi skriftlig varsel til investorene innen 45 dager etter slutten av det kvartal hvor clawback skjer. Informasjonskravet innført ved det nye regelverket vil snart være markedspraksis for amerikanske kapitalforvaltere. Dette vil etter vår vurdering trolig spre seg til andre jurisdiksjoner, til tross for at rapporteringskravet foreløpig ikke følger av EU-lovgivningen.

Samlet sett medfører reglene en innstramming i handlefriheten til kapitalforvaltere underlagt regelverket og kan sees i sammenheng med det økte fokuset og varslede strengere praksis på andre områder, blant annet fra amerikanske konkurranserettsmyndigheter som har foreslått strengere retningslinjer ved oppkjøp, rettet mot forvaltere av alternative investeringsfond.

Selv om reglene ikke vil ha direkte virkning for majoriteten av norske kapitalforvaltere er det grunn til å anta at regelverket vil være sentralt i utviklingen av markedspraksis. Flere amerikanske investorer vil trolig forvente tilsvarende reguleringer også ved investeringer i europeiske fond. Reguleringen av «fairness opinion» og «valuation opinion» fremgår allerede av ILPAs retningslinjer og gir sammen med SECs oppdaterte regelverk utrykk for at slike krav nå utgjør markedspraksis på området. Vurderingen fra en uavhengig tredjepart er ment å ivareta hensynet til investorene, og norske forvaltere må etter vår vurdering være forberedt på at amerikanske investorer i økende grad vil forvente at det innhentes slike vurderinger også hvor forvalter ikke er underlagt SECs regler.