Klargjøring om syndikater og prosjektfinansieringsselskaper
Bakgrunn
Norge innførte lov om forvaltning av alternative investeringsfond fra 2015, en lov som gjennomfører EUs Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). Sentralt i loven er begrepet «alternative investeringsfond», som er avgjørende for om loven får anvendelse. Definisjonen reiser flere avgrensningsspørsmål, og det europeiske tilsynsorganet ESMA har gitt nærmere retningslinjer om tolkningen av begrepet. (1)
Forholdet til syndikater og prosjektfinansiering, som er nokså utbredt i Norge, ble tatt opp i høringsrunden. Departementet avsto fra å foreslå noen nærmere regler eller gi noen retningslinjer i denne sammenheng, og henviste til den vurderingen som ESMA ga anvisning på. Finanstilsynet har gjennom det nye rundskrivet klargjort sin praksis på dette punktet. (2)
Syndikater og prosjektfinansieringsselskaper
Syndikater og prosjektfinansiering er vanlig innenfor fast eiendom, og i noe mindre grad shipping. I 2018 ble om lag 1/3 av alle transaksjoner i næringseiendomsmarkedet gjennomført av syndikater. (3)
Det er ikke noen rettslig definisjon av et syndikat. I rundskrivet har Finanstilsynet tatt utgangspunkt i et typetilfelle, og anser at syndikater med tilsvarende egenskaper vil være alternative investeringsfond. Finanstilsynet har særlig lagt vekt på følgende egenskaper:
- Typisk én underliggende investering, som et skip eller en næringsbygning
- Underliggende transaksjon fremforhandlet av tilrettelegger
- Investorene har ingen innflytelse på forvaltningen
- Markedsføring ved private placement uten prospekt
- Sentrale funksjoner knyttet til drift og regnskap utkontraktert til tjenesteytere som er tilknyttet tilrettelegger
- Selskapet gir ingen innløsningsadgang, men har en forutsatt levetid
Hovedkonsekvenser for de som blir berørt
Det at et selskap faller innenfor begrepet «alternativt investeringsfond», innebærer at forvaltning og markedsføring av selskapet vil bli regulert av AIF-loven. Omfanget av lovens anvendelse avhenger av om forvalteren er konsesjonspliktig, eller bare registreringspliktig.
Forvaltere som markedsfører fond til ikke-profesjonelle investorer er konsesjonspliktige. Et separat grunnlag for konsesjonsplikt er størrelsen på beløp til forvaltning. Terskelgrensen er 100 millioner euro. En høyere grense på 500 millioner euro gjelder for forvaltere som bare forvalter fond uten innløsningsrett og som ikke benytter «finansiell gearing».
Med finansiell gearing menes belåning på fondsnivå. Et spørsmål er hvilken terskelgrense som gjelder dersom det er belåning på porteføljenivå, i et eller flere av holdingselskapene over den aktuelle eiendommen(e). ESMA har uttalt at dette ikke anses som finansiell gearing med mindre formålet med lånet er å øke eksponeringen på fondsnivå. Når et fond kun har én investering kan det være vanskelig å argumentere for at formålet med lånet ikke er å øke eksponeringen på fondsnivå.
Forvalteren er underlagt hvitvaskingsloven uavhengig av om forvalteren er registrerings- eller konsesjonspliktig.
Kort om konsesjon etter AIF-loven
Konsesjonspliktige aktører er gjenstand for et langt mer omfattende regelverk enn de som bare er registreringspliktige. De sentrale konsesjonskravene er:
- Krav til minste ansvarlig kapital (startkapital 125 000 euro og et løpende kapitalkrav tilsvarende 25 % av fjorårets faste kostnader med tillegg av et krav beregnet på grunnlag av beløp til forvaltning),
- Egnethetskrav til eiere, styremedlemmer og ledelse, hvor styret også må inkludere et uavhengig styremedlem (som ikke er eier eller ansatt),
- Minste bemanning og intern organisering som skiller mellom porteføljeforvaltning, risikostyring og compliance-funksjon, samt verdivurderingsfunksjon,
- Interne rutiner og systemer for å sikre etterlevelse av reglene, som retningslinjer for håndtering av interessekonflikter, regler om utkontraktering mv.
- For fond som er etablert innenfor EØS – oppnevne en depotmottaker. Depotmottaker kan være en kredittinstitusjon (bank), et verdipapirforetak som yter tjenesten oppbevaring, eller et foretak med en særlig depotmottaker-konsesjon fra Finanstilsynet.
Når det gjelder bemanning og intern organisering gjelder det en forholdsmessighetsregel som tillater enkelte tilpasninger dersom virksomhetens art, omfang og kompleksitet tillater det. Dette må vurderes konkret, men en AIF-forvalter med konsesjon kan ikke ha færre enn to ansatte. Det gjelder krav til to faktiske ledere (for porteføljeforvaltning og risikostyring) uavhengig av om store deler av virksomheten er utkontraktert.
Ikke-profesjonelle investorer
Markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer krever tillatelse fra Finanstilsynet. Tillatelse kan gis på følgende vilkår:
- Forvalteren har konsesjon (se over), og er medlem av en utenrettslig klageordning (for tiden Norsk kapitalforvalterforenings klageordning),
- Det er utarbeidet norsk fondsdokumentasjon som omfatter informasjonsdokument med hovedvilkår for investeringen, og nøkkelinformasjonsdokument.
- Finanstilsynet vurderer nøkkelinformasjonsdokumentet nøye. Det er avgjørende for en rask saksbehandling at nøkkelinformasjonsdokumentet beskriver risiko og kostnader på en lettfattelig og dekkende måte.
Finanstilsynet kan stille vilkår for en tillatelse, og kan i «særlige tilfelle» forby markedsføringen. Det er lite offentlig praksis på dette punkt, men Finanstilsynet vil kunne forventes å benytte denne adgangen ved produkter som er vanskelig å forstå (jf. de historiske sakene knyttet til sammensatte produkter), eller der hvor kostnadsnivået er så høyt at produktet rimeligvis ikke kan gi lovet avkastning.
Forvalteren (eller tilrettelegger på vegne av forvalteren) må gjennomføre en egnethetsvurdering for hver ikke-profesjonelle investor. Kravet til egnethetsvurdering innebærer at investoren må gi opplysninger om sin finansielle stilling, andre investeringer og kunnskap om risikomomenter. Retningslinjene må beskrives i søknaden, og gjennomførte egnethetsvurderinger må dokumenteres.
Dersom fondet skal tilbys til ikke-profesjonelle i EU-land, må det skje i samsvar med lokale regler. Reglene for markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle varierer sterkt mellom ulike land. Felles for alle EU-land er at det da også må utarbeides et Key Information Document i samsvar med reglene i den såkalte PRIIPS-forordningen.
For forvaltere som retter seg mot profesjonelle investorer er det sentralt å innføre et dokumentert system for klassifisering av potensielle investorer, for å godtgjøre at det er gjennomført kundeklassifisering. Finanstilsynet kan forventes å kontrollere dette på tilsyn.
Club deals og joint ventures
Enkelte club deals og joint ventures vil ikke være alternative investeringsfond om aksjonærene har løpende kontroll eller innflytelse over daglig drift i det aktuelle selskapet. Slik «day-to-day discretion or control» går lenger enn alminnelige aksjonærrettigheter, og må omfatte direkte beslutningsmyndighet over operasjonelle spørsmål som knytter seg til daglig ledelse av selskapets aktiva.
Om samtlige deltakere eller aksjonærer har en slik medbestemmelsesrett – vil det aktuelle selskapet ikke være et alternativt investeringsfond. Det er ikke tilstrekkelig at én eller få deltakere/aksjonærer har slik kontroll. I praksis vil dette «unntaket» nok ikke være aktuelt for selskaper med tosifret antall deltakere/aksjonærer.
Foretak som driver alminnelig næringsvirksomhet
For noen selskap vil det kunne være uklart om det har en investeringsstrategi, eller driver alminnelig næringsvirksomhet. I det sistnevnte tilfellet vil det ikke være et alternativt investeringsfond. Spørsmålet er aktuelt for foretak som har et finansielt formål, men hvor det også er kommersielle aktiviteter. Dette gjelder selskaper som hovedsakelig eier store investeringer, som for eksempel rederier, eller eiendomsselskaper. Finanstilsynet legger i rundskrivet særlig vekt på følgende kriterier i vurderingen:
- Om selskapet har egne ansatte, interne ressurser eller kompetanse til å utføre driftsrelaterte oppgaver
- Graden av kommersiell drift (langvarige og stabile leiekontrakter)
- Forespeilet investeringshorisont og formulert exit strategi
- Forespeilet avkastning basert på realisasjon (og ikke løpende inntekter)
Dette er på linje med vurderingskriterier som det danske Finanstilsynet også har lagt vekt på med hensyn til eiendomsselskaper.
Eksisterende syndikater, annenhåndshandel
Det finnes i dag et stort antall syndikater som er lukket, men som ikke er omfattet av overgangsreglene til AIF-loven. Finanstilsynet har i sitt rundskriv fokusert på markedsføringsaktiviteten:
«Andeler i eksisterende prosjektfinansieringsselskaper som må anses som alternative investeringsfond … kan ikke markedsføres fremover uten at fondet utpeker en AIF-forvalter»
Vi forstår rundskrivet slik at Finanstilsynet krever umiddelbar stans i markedsføring av syndikater (som er å anse som alternative investeringsfond), inntil forvalteren er registrert, eller det har en forvalter med konsesjon. Det vil også gjelde syndikater som nå er i markedsføringsfasen, med mindre denne er avsluttet.
Finanstilsynet omtaler ikke annenhåndsmarkedet for aksjer i syndikater, og det er reist spørsmål ved om denne nye praksisen vil påvirke annenhåndsmarkedet. Syndikater er typisk uten noen innløsningsrett og for investorene er salg i annenhåndsmarkedet eneste mulighet for likviditet. Det er også en relativt utstrakt handel i slike aksjer.
Salg av andeler i alternative investeringsfond er ikke «markedsføring» av fondet i AIF-lovens forstand og påvirkes dermed ikke av AIF-loven, med mindre andelene markedsføres på vegne av (direkte eller indirekte) forvalteren. Dette vil kunne være tilfellet der et syndikat restruktureres. Alminnelig salg av aksjer i annehåndsmarkedet vil dermed kun reguleres av de alminnelige reglene i verdipapirhandelloven..
BAHR mener
Spørsmålet om AIF-lovens anvendelse for prosjektfinansieringsselskaper og syndikater har vært latent siden AIF-loven ble innført. Klargjøringen fra Finanstilsynet vil gi både aktørene og investorene større grad av forutberegnelighet med hensyn til hvordan de blir påvirket – men innebærer i realiteten at flere investeringsselskaper blir rammet av reglene.
For aktører som tilbyr produkter kun til profesjonelle investorer vil AIF-loven i utgangspunktet ha begrensede konsekvenser. Forvalteren (med mindre terskelgrensene er oversteget) må registreres, men markedsføring kan skje som tidligere. Også slike aktører må imidlertid innføre et dokumentert system for å klassifisere sine investorer.
For aktører som også tilbyr produkter til ikke-profesjonelle vil dette kreve større endringer. Det må oppnevnes en forvalter som har konsesjon, og for hvert syndikat som skal markedsføres må forvalteren ha særlig tillatelse fra Finanstilsynet. Videre må forvalteren etablere et dokumentert system for gjennomføring av egnethetsvurderinger. Dette vil være hovedfokus for Finanstilsynets kontroll, og Finanstilsynet vil forvente at det er en andel av egnethetsvurderinger som gir negativt utfall hvor investoren frarådes.
Mange vil tenke at krav til særlig tillatelse til markedsføring til ikke-profesjonelle vil være ødeleggende ettersom det vil ta «for lang tid» for slike selskaper. Finanstilsynet ser nok dette som en klar fordel, og har nok et ønske om å stramme inn på dette området.
Sanksjonsbestemmelsene i AIF-loven bygger ikke på administrative sanksjoner (som for eksempel hvitvaskingsloven eller personopplysningsloven). Brudd på reglene om markedsføring kan medføre pålegg om retting, eller bli overført til påtalemyndigheten hvor brudd kan bli straffet med bøter eller fengsel. Terskelen for dette er høy. En mer nærliggende virkning av brudd på reglene er at aktuelle personer vil kunne få utfordringer med å bli ansett som «egnet» til å være styremedlemmer eller nøkkelfunksjoner i regulerte foretak i fremtiden. I visse tilfeller vil Forbrukertilsynet kunne ilegge tvangsmulkt dersom atferd anses å være i strid med urimelig handelspraksis. Når PRIIPS-forordningen blir innført i Norge, vil Finanstilsynet kunne ilegge administrative gebyrer for brudd på dette regelverket.