Kapitalforvaltning | ELTIF 2.0 – er det «too little and too late»?

Europeiske langsiktige fond (ELTIF-fond) er en særskilt regulert undertype av alternative investeringsfond. Den største fordelen med disse fondene er at de kan markedsføres til ikke-profesjonelle investorer i EU etter en notifikasjonsprosess (såkalt «passporting»). ELTIF-fond er den første fondstypen innenfor alternative investeringer (alt annet enn tradisjonelle børsnoterte aksjer og obligasjoner) som kan markedsføres til ikke-profesjonelle investorer på denne måten. I fondslandskapet legger ELTIF-fond seg derfor midt mellom UCITS-fond (investeringer i børsnoterte aksjer og obligasjoner, markedsføring til ikke-profesjonelle investorer i EU med «passport») og alternative investeringsfond (alternative investeringer, markedsføring til profesjonelle investorer i EU med «passport»).

I et norsk perspektiv har det også blitt fremhevet som en fordel ved ELTIF-fond at disse på visse vilkår kan yte lån, da dette er en regulert virksomhet som ellers bare kan drives av finansforetak. Norske skatteregler har imidlertid medført at ELTIF-fond ikke har vært egnede strukturer for denne type virksomhet – se mer om dette under «Kredittfond» nedenfor.

Ulempen med ELTIF-fond er at de er underlagt et strengt regulert investeringsunivers, og selv om ELTIF 2.0 gjør investeringsuniverset mer fleksibelt vil det fortsatt være slik at dette ikke passer for alle. Se mer om dette under «Fortsatt et strengt regulert investeringsunivers» nedenfor.

Til tross for at ELTIF-fond er unike når det gjelder muligheten til å kunne markedsføre til ikke-profesjonelle investorer i EU med «passport» er det bare ett eneste ELTIF-fond registrert i Norge. Også i EU var det kun et begrenset antall ELTIF-fond som ble etablert under det opprinnelige regelverket. Det er ikke tvil om at ELTIF 2.0 gjør ELTIF-fond til et mer attraktivt produkt, men etter vår vurdering er dette begrenset til tilfeller der det er ønskelig å kunne markedsføre mot ikke-profesjonelle investorer i EU. Er hovedfokuset profesjonelle investorer, er det etter vår vurdering ingen fordeler ved ELTIF 2.0, særlig tatt i betraktning de endringene som kommer med AIFMD 2.0 når det gjelder muligheten for alternative investeringsfond til å yte lån – se mer om dette under «Kredittfond» nedenfor.

Noen sentrale endringer i ELTIF 2.0

Fortsatt et strengt regulert investeringsunivers

ELTIF-fond kan bare investere i (i) porteføljeinvesteringer som anses for å være langsiktige i samsvar med ELTIF-forordningen (såkalte «kvalifiserende porteføljeinvesteringer»), og (ii) likvide porteføljeinvesteringer som oppfyller visse krav (tilsvarende det som gjelder for UCITS-fond) (såkalte «likvide porteføljeinvesteringer»).

Kvalifiserende porteføljeinvesteringer etter ELTIF 2.0 er:

• Egenkapital, egenkapitallignende instrumenter og gjeldsinstrumenter utstedt av, og lån ytt til, såkalte «kvalifiserte porteføljeforetak». «Kvalifiserte porteføljeforetak» er foretak som (i) er etablert i EU eller i et tredjeland som ikke er svartelistet av FATF og som heller ikke anses som en ikke-samarbeidsvillig jurisdiksjon for skatteformål, (ii) ikke er notert på et regulert marked eller en multilateral handelsfasilitet (MHF), alternativt er notert på et regulert marked eller en MHF men med en markedsverdi på høyst MEUR 1.500, og (iii) ikke er finansforetak (med enkelte unntak);
• Andeler i ELTIF-, EuVECA-, EuSEF- og UCITS-fond og alternative investeringsfond etablert i EU og forvaltet av en EU AIFM under forutsetning av at ingen av disse fondene selv har investert mer enn 10 % av sin kapital i andre kollektive investeringsstrukturer;
• Realaktiva;
• Enkelte særskilt angitte STS-verdipapiriseringer; og
• Grønne obligasjoner utstedt av et kvalifisert porteføljeforetak i henhold til EU forordning.

ELTIF 2.0 senker terskelen for minimumsinvesteringen i kvalifiserende porteføljeinvesteringer fra 70 % til 55 %. ELTIF 2.0 endrer imidlertid ikke det faktum at de resterende 45 % fortsatt kun kan investeres i likvide porteføljeinvesteringer, og utvider heller ikke rammen for hva som anses som en likvid porteføljeinvestering. ELTIF-fond har heller ikke tilsvarende adgang som UCITS-fond til å investere opp til 10 % av kapitalen i investeringer som ikke er kvalifiserende porteføljeinvesteringer eller likvide porteføljeinvesteringer. Det er derfor fortsatt et strengt regulert investeringsunivers for ELTIF-fond.

Særlig får dette betydning for private equity fond-i-fond aktører. ELTIF-, EuVECA-, EuSEF- og UCITS-fond og alternative investeringsfond etablert i EU og forvaltet av en EU AIFM regnes som kvalifiserende porteføljeinvesteringer. En investering i et fond etablert eller forvaltet utenfor EU vil kun kvalifisere som en likvid porteføljeinvestering dersom det aktuelle fondet tilsvarer et UCITS-fond, blant annet med hensyn til innløsningsrett for investorene. ELTIF-fond kan følgelig ikke investere i lukkede fond som er etablert eller forvaltet utenfor EU. Dette gjelder selv om de underliggende aktiva utgjør kvalifiserende porteføljeinvesteringer og ELTIF-fondet derfor kunne ha investert i dem direkte.

En underkategori av kvalifiserende porteføljeinvesteringer er såkalte «realaktiva». I ELTIF 2.0 er definisjonen av «realaktiva» utvidet, ved at dette nå er definert som eiendeler som har en verdi på grunn av sin substans og sine egenskaper, uten ytterligere begrensninger. Etter ELTIF 2.0 er det heller ikke lenger nødvendig at et «realaktiva» må ha en minimumsverdi på 10 millioner euro, og det er større fleksibilitet med hensyn til eierskapet av «realaktiva».

Lempeligere diversifiserings- og konsentrasjonskrav

ELTIF 2.0 innfører lempeligere diversifiseringskrav både i relasjon til ELTIF-er som markedsføres mot ikke-profesjonelle og profesjonelle. Med ELTIF 2.0 kan enkeltinvesteringer i kvalifiserende porteføljeinvesteringer under visse omstendigheter utgjøre opptil 20 % (justert opp fra 10 %) av fondets kapital. For likvide porteføljeinvesteringer er den tilsvarende grensen på 10 % (justert opp fra 5 %) for instrumenter utstedt av en enhet. ELTIF-fond som markedsføres utelukkende til profesjonelle investorer kan fravike disse diversifiseringskravene.

ELTIF 2.0 tillater også at et ELTIF-fond kan allokere 100 % av sin kapital til investeringer i andre fond (ELTIF-, EuVECA-, EuSEF- og UCITS-fond og alternative investeringsfond etablert i EU og forvaltet av en EU AIFM). Dette åpner opp for fond-i-fond aktører, men den praktiske verdien begrenses av at ELTIF-fond fortsatt ikke kan investere gjennom lukkede fond etablert eller forvaltet utenfor EU.

Justeringene i diversifiseringskravene innebærer at ELTIF-fond nå kan etableres med vilkår som ligger nærmere markedspraksis for ordinære alternative investeringsfond med ulike strategier, men investeringsuniverset for ELTIF-fond vil fortsatt forhindre investeringer i lukkede fond etablert eller forvaltet utenfor EU.

Konsentrasjonskravene endres også. Med ELTIF 2.0 kan et ELTIF-fond erverve opp til 30 % (justert opp fra 25 %) av andelene i et enkelt ELTIF-, EuVECA-, EuSEF- eller UCITS-fond eller et alternativt investeringsfond etablert i EU og forvaltet av en EU AIFM.

Master/feeder-strukturer

ELTIF 2.0 åpner for ELTIF feeder-fond og ELTIF master-fond, noe som gir større fleksibilitet ikke minst ved tilbud til ikke-profesjonelle investorer ved at man kan ha et eget feeder-fond for disse.

Endringene gjennomføres ved at begrepene «ELTIF feeder-fond» og «ELTIF master-fond» defineres, og ELTIF feeder-fond unntas fra diversifiserings- og konsentrasjonskravet for enkeltinvesteringer i andre ELTIF-fond. Et ELTIF feeder-fond defineres som et ELTIF-fond som investerer minst 85 % av kapitalen i et ELTIF master-fond, og et ELTIF master-fond defineres som et ELTIF-fond med et eller flere ELTIF feeder-fond.

Det er mulig for ett ELTIF master-fond å ha flere ELTIF feeder-fond, og det kan også etableres feeder- og master-fond i flere ledd. Både feeder- og master-fondene må imidlertid være ELTIF-fond, og de investeringsrestriksjonene og diversifiseringskravene som følger av ELTIF 2.0 vil derfor gjelde fullt ut for ELTIF master-fondet.

Ikke-profesjonelle investorer

ELTIF-forordningen stilte særlige krav med hensyn til distribusjon av ELTIF-er til ikke-profesjonelle investorer. Et av kravene var at ELTIF-fond bare kunne markedsføres til ikke-profesjonelle investorer, forutsatt at det ble gitt egnede investeringsråd fra forvalter eller distributør. ELTIF 2.0 fjerner kravet om investeringsrådgivning.

ELTIF-forordningen stilte også egne egnethetskrav ved markedsføring mot ikke-profesjonelle. Samtidig var det et krav om minstetegning. ELTIF 2.0 fjerner egnethetskravene og kravet om minstetegning, og legger til grunn at vurdering av egnethet skal gjøres etter reglene i MIFID II (verdipapirhandelloven).

ELTIF 2.0 åpner også for differensiering mellom investorer gjennom andelsklasser. Muligheten for å differensiere vilkår mellom investorer kan gjøre det mer attraktivt og enklere for ikke-profesjonelle å tegne seg til ELTIF-fond gjennom distributører.

Alt i alt er endringene som kommer med ELTIF 2.0 når det gjelder markedsføring til ikke-profesjonelle investorer betydelige, og vil kunne gjøre ELTIF-fond til en mye mer egnet fondstype dersom målgruppen er ikke-profesjonelle investorer.

Kredittfond

Den opprinnelige ELTIF-forordningen åpnet for at ELTIF-fond kunne yte lån, en aktivitet som tidligere for alle praktiske formål har vært forbeholdt banker i Norge. Dette ble fremhevet som et av de viktigste aspektene ved den. I ettertid ser vi at ELTIF-fond ikke har endret finansieringslandskapet i Norge. Her ligger nok ikke utfordringen i ELTIF-forordningen, men i norske skatteregler. Avkastning på utlånsvirksomhet ligger utenfor fritaksmetoden og innebærer derfor en skattelekkasje sammenlignet med fond etablert i typiske fondsjurisdiksjoner (hvor det er skattefrihet på fondsnivå). Så lenge skattereglene er som de er, vil derfor utlån gjennom norske fond være av begrenset interesse. Dette gjelder med ett forbehold, og det er gjeldsfond rettet mot norske pensjonskasser og forsikringsselskaper. Disse investorene er ikke omfattet av fritaksmetoden ved investering av kundemidler, og vil derfor ikke oppleve noen skattelekkasje i et norsk (transparent) gjeldsfond tilsvarende andre investorer.

Den 16. april 2026 trer også AIFMD 2.0 i kraft i EU. AIFMD 2.0 innfører et harmonisert EU-regelverk for forvaltere av alternative investeringsfond som yter lån (kredittfond). Selv om reglene for utlån i AIFMD 2.0 og ELTIF 2.0 ikke er identiske, og ELTIF 2.0 i noen sammenhenger utgjør et mer fleksibelt regelverk, vil et «ordinært» alternativt investeringsfond kunne fremstå som et bedre alternativ for mange forvaltere fordi man da ikke er bundet av det fortsatt ganske strenge investeringsuniverset til ELTIF-fond.