BAHR mener

Lovforslaget treffer bredt, og innebærer en omfattende utvidelse av krav om norske lønnsvilkår for arbeidstakere på skip. Dette er todelt og retter seg mot all innenriks sjøfart, og mot tjenester knyttet til næringsvirksomhet offshore.

Kort oppsummert vil alle ansatte på skip i innenriksfart kunne få norske lønnsvilkår gjennom en utvidelse av allmenngjøringsordningen, dersom begjæring om dette fremmes. Videre vil rettighetshavere innen energiproduksjon til havs, karbonfangst og lagring, petroleums-, mineral- og annen offshorevirksomhet måtte sikre norske lønnsvilkår for arbeidstakere på skip som leverer tjenester til disse næringene. Hvis forslaget vedtas, vil det medføre kostnadsøkning og innebære at aktørene må ha administrative rutiner for å følge opp overholdelse av krav til lønnsnivå i egen og leverandørers virksomhet (også nedover leverandørkjeden).

Når det gjelder krav til rettighetshavere, foreslås det ikrafttredelse 1. januar 2026, med virkning for kontrakter som inngås etter dette. For utvidelse av allmenngjøringsordningen foreslås ikrafttredelse 1. juli 2025.

Lovforslaget er omdiskutert i forhold til EØS-retten og det opprinnelige forslaget ble kritisert av EFTAS overvåkningsorgan (ESA), som mente det kunne være i strid med EØS-retten. Det gjenstår å se om ESA mener at også dette tredje forslaget vil være i strid med EØS-avtalen.

Bakgrunn 

I dag er en stor andel av skip i kystfart, cruise og offshorevirksomhet registrert i norsk internasjonalt skipsregister (NIS) eller i utenlandske skipsregistre, der lønns- og arbeidsvilkår følger av flaggstatens regler eller er fastsatt i internasjonale tariffavtaler.

Regjeringens forslag har til formål å sikre norsk lønnsnivå på skip som opererer i norske farvann, og på norsk sokkel ved leveranse av maritime tjenester til næringsvirksomhet på sokkelen. Regjeringens arbeid bygger på Stortingets anmodningsvedtak fra 2017, der hensikten var å utrede muligheten for å kreve norske lønnsvilkår i norske farvann og på norsk sokkel. Siden den gang har det blitt sendt flere lovforslag på høring, det siste i mai 2024.

Nærmere om hovedelementene i lovforslaget 

Regjeringens lovforslag er todelt, og innebærer en endring i allmenngjøringsloven, samt endringer i de ulike sektorlovene, herunder havenergiloven, petroleumsloven og akvakulturloven der det vil være rettighetshaveren som pålegges forpliktelser til å sørge for norsk lønn.

Utvidelse av allmenngjøringsloven

Regjeringen foreslår å gjøre allmenngjøringsloven gjeldende for skip i innenriksfart – uavhengig av i hvilket skipsregister skipet er registrert/ den relevante flaggstat. I dag gjelder allmenngjøringsloven kun for skip registret i det norske ordinære skipsregisteret (NOR-registeret). Dette omfatter kystfart, cruise og skip som yter andre tjenester i norsk territorialfarvann (eksempelvis oppankrede hotellskip). Dersom forslaget vedtas, kan en arbeidstaker- eller arbeidsgiverorganisasjon begjære at en tariffavtalefestet minstelønn blir gjort til forskrift, slik at den blir bindende for alle arbeidstakere på skipet. Slike begjæringer behandles av den statlige tariffnemnda.

En forskjell fra lovforslaget som ble fremlagt i 2024, er at forslaget ikke gjelder cruiseskip som har over 50 % av seilasen mellom norske havner, men kun de som utelukkende seiler mellom norske havner.

Krav til rettighetshavere offshore

Ved næringsvirksomhet i norske farvann og på norsk sokkel, innebærer forslaget at rettighetshavere i det relevante konsesjonssystemet, dvs. innehavere av den enkelte tillatelse (for eksempel petroleumstillatelse etter petroleumsloven eller havvindkonsesjon etter havenergiloven) skal sørge for at arbeidstakere om bord på skip som yter tjenester tilknyttet deres virksomheten, har norske lønnsvilkår. Dette vil gjelde tjenester fra skip som skjer i tilknytning til petroleumsvirksomhet, fornybar energiproduksjon, typisk havvind eller bølgekraft, karbonfangst- og lagring, akvakultur og mineralvirksomhet. Det er verdt å merke at forslaget vil gjelde uavhengig av skipstype, og vil således omfatte et bredt spekter av fartøy, herunder  seismikkfartøy, konstruksjon- og vedlikeholdsfartøy, samt forsynings (PSVer)-, beredskaps- og ankerhåndteringsfartøy (AHTSer). Det er også verdt å merke at kravet er foreslått å gjelde uavhengig av varigheten av oppdraget dvs. at også kortere enkeltstående oppdrag med bruk av spesialfartøy som regelmessig opererer i mange ulike jurisdiksjoner vil omfattes. Forslaget innebærer at rettighetshaverne får plikt til å implementere krav om dette i leverandørkontrakter samt følge opp at plikten etterleves i praksis gjennom rettighetshavernes på-se-plikt.

I praksis betyr dette at ansatte skal sikres et lønnsnivå som ikke er dårligere enn satsene i en relevant landsomfattende tariffavtale, det vil si tariffavtaler for NOR-skip. Hvordan denne plikten nærmere skal følges opp vil fastsettes i forskrifter som er tenkt sendt på høring høsten 2025.

Mens lovforslaget fra mai 2024 kun rettet seg mot maritime tjenester, og dermed kun det maritime personellet, omfatter lovforslaget nå alle ansatte som har sitt arbeid om bord på skip som leverer tjenester til de nevnte næringene. Det betyr at både industripersonell, prosjektpersonell mv. samt maritimt personell omfattes. Hensikten er å unngå vanskelige grensedragninger.

EØS-rettslige spørsmål 

Lovforslaget som ble sendt på høring i 2024 ble kritisert av ESA, som mente det var rettslige utfordringer med forslaget som gjorde at det kunne være i strid med EØS-avtalen. Dette gjaldt for det første at EØS-avtalen (kabotasjeforordningen) synes å stenge for at norske myndigheter kan regulere lønnsvilkår på skip som opererer i norsk territorialfarvann. For det andre mente ESA at forslagets rekkevidde og konsekvenser var uklare, samt at det ikke var tilstrekkelig dokumentert at krav om norsk lønn var nødvendig for å sikre sosial beskyttelse og for å hindre bruk av urimelig lav lønn som et konkurransefortrinn. Ifølge ESA, var derfor forslaget potensielt i strid med reglene om fri bevegelighet.

Ettersom det nye lovforslaget i all hovedsak tilsvarer forslaget fra 2024, kan de samme EØS-rettslige innsigelser gjøres gjeldende mot lovforslaget. Selv om departementet anerkjenner at det er en viss rettslig usikkerhet, er departementet uenig i ESAs vurderinger og mener at lovforslaget ikke vil være i strid med EØS-avtalen. Med dette overlater departementet det til ESA, eller eventuelt private parter, å følge opp saken.

Det gjenstår dermed å se om ESA mener det nye lovforslaget er i strid med EØS-avtalen, og dersom det vedtas, om ESA innleder traktatbruddsak mot norske myndigheter.

Summary of findings – sustainable investment

In September 2024, the Danish FSA initiated inspections focusing on compliance with SFDR requirements for funds marketed as having sustainable investment objectives, specifically Article 9 funds under SFDR. The inspections examined the firms’ methods and processes to ensure that their investments qualify as sustainable, including adherence to good governance practices, which is relevant also for managers of products subject to Article 8.

The Danish FSA recently published its findings concerning three Danish asset managers. Overall, all firms lacked sufficient methodology and processes to ensure that investments met the three requirements for “sustainable investments” in the SFDR Article 2 (17):

Contribution to an environmental and/or social objective:

• Lack of clear criteria: The firms lacked clear criteria for determining when an investment contributed to an environmental and/or social objective.
• Insufficient compliance processes: The firms lacked internal policies and processes to ensure sufficient monitoring of compliance with the requirements for contributing to an environmental and/or social objective.
• Delegation without oversight: One firm had delegated the assessment of “contribution” to an external party, without being able to describe the methodology that was applied.
• Reliance on “intentions”: One firm relied on investee companies’ GHG emission reduction intentions rather than current and future emission reductions.

Do no significant harm (DNSH):

• No use of PAI indicators: The firms did not adequately use the indicators for principal adverse impacts (PAI) when conducting the DNSH-assessment (or was not able to document the same).
• Lack of criteria or thresholds: The firms lacked clear criteria or thresholds for determining when an investment caused significant harm to the PAI indicators.
• Transition: One firm applied more lenient DNSH-criteria for transition companies which was deemed non-compliant.
• No offsetting: One firm allowed positive contributions in certain areas to weigh up for harm in other areas, which was deemed non-compliant.

Good governance:

• Absence of clear criteria: The firms did not have clear criteria for when a company would be excluded due to non-compliance with good governance practices

All three firms were ordered to correct the compliance gaps identified.

Summary of findings – international standards

For one of the firms, the Danish FSA also inspected adherence to certain international standards that the firm claimed to consider in its investment activities. Specifically, the firm states that it considered the UN Global Compact, the UN Universal Declaration of Human Rights and the ILO Conventions.

The Danish FSA found that the firm lacked sufficient methods and processes to ensure that these standards were actually considered and adhered to in the investment process. Additionally, the Danish FSA pointed out that the firm had not incorporated compliance with these international standards into its internal reporting, making it difficult for management to assess whether the firm had adequate processes and policies in place to ensure compliance.

What should Norwegian asset managers do?

The expectations set out by the Danish FSA in the cases referenced above are consistent with guidance published by European Supervisory Authorities through SFDR Q&As. The Financial Supervisory Authority of Norway is expected to interpret the SFDR and its requirements in a similar manner as the Danish FSA.

Based on the specific findings by the Danish FSA, we recommend Norwegian asset managers to:

• Formulate criteria for ‘good governance’ (Article 8) and ‘sustainable investments’ (Article 9): Managers should formulate their criteria for determining which investments meet the requirements for sustainable investments under SFDR Article 2 (17). A mere discretionary assessment of prospective or existing investee companies’ ESG policies and practices is insufficient. Importantly, this principle also applies to the good governance criteria, meaning that all managers of funds subject to Article 8 must establish clear criteria for when this requirement is deemed fulfilled, and make sure to document the same for each investment, at entry and continuously during the holding period. The criteria must be tailored to the investment strategy of the product and applied consistently across all investments of the product. The criteria should be embedded in relevant investment procedures or a separate SFDR compliance procedure, and appropriate checklists and other supporting compliance and control measures should be implemented.

• Document assessments: While substantial amounts of data may be gathered during due diligence and continuously during the holding period, we observe that there is often little or no documentation concerning how this data is processed and how it informs decision-making. Asset managers should document the underlying assessment of how it determines whether the requirements for sustainable investments are met (including by reference to relevant thresholds).

• Establish appropriate compliance processes: Managers of funds subject to Article 8 or Article 9 should ensure that the internal compliance and control procedures and processes, including internal reporting, appropriately reflects the commitments that apply to each fund under management. This may include compliance checklists and internal and/or external control measures, such as compliance committee review and approval for new investments.

• Assess commitments to international standards: The findings by the Danish FSA regarding compliance with international standards should not be overlooked. Several Norwegian asset managers claim to adhere to one or several international standards relating to business conduct. Examples include UN Global Compact, UN Principles for Responsible Investment, UN Guiding Principles for Business and Human Rights, OECD Guidelines for Multinational Enterprises, the OECD’s Responsible Business Conduct etc. It is not unlikely that the Norwegian FSA may turn its focus towards such claims. Certain managers may find that they have claimed adherence to certain international standards – or committed to the same in side letters – without being able to document compliance. This should be a focus area moving forward to either ensure compliance or reassess whether such claims may be misleading and a potential risk of liability.

BAHR comments

While the consequences of non-compliance for the three Danish firms in question were that they were ordered to correct the non-compliance identified, non-compliance with requirements related to sustainability may have other implications. Managers may have undertaken contractual commitments towards fund investors concerning SFDR, and regulatory non-compliance may expose the manager to risk of liability towards investors. In addition, managers that severely violate SFDR, and its requirements for sustainable investments in particular, may risk allegations of greenwashing and reputational concerns.

It should be noted that the European Commission is in the process of reviewing the SFDR and is expected to put forward a revised regulation in the second half of 2025. The European Supervisory Authorities have advised the Commission to depart from the Article 8 and Article 9 regime, and to reconsider the definition of ‘sustainable investment’ in the SFDR. However, the implementation of such changes, if proposed and subsequently adopted by the co-legislators in the EU, will take time. Norwegian asset managers should therefore invest sufficient resources in ensuring compliance with the requirements that apply today, while simultaneously preparing for the navigation and strategic decisions that will be required once the EU regime for sustainable finance is revised and renewed.

Klikk her for å lese artikkelen på norsk

Supervision of the issuer’s duty to disclose inside information 

Issuers with financial instruments admitted to trading on Euronext Oslo Børs, Euronext Expand Oslo and Euronext Growth Oslo have an obligation under the Market Abuse Regulation (MAR) to promptly disclose inside information that directly concerns the issuer. Issuers may delay the disclosure of inside information if specific conditions for such delayed disclosure are met. 

The issuer’s obligation to notify the Oslo Stock Exchange of a decision to delay the publication of inside information will be repealed with effect from 1 April 2025. Issuers who decide to delay the publication of inside information will no longer be required to notify Oslo Børs of the decision. This notification obligation has previously followed the Oslo stock exchange’s issuer rules but will now be repealed in in its entirety as the Norwegian Financial Supervisory Authority will not continue a similar notification obligation. An issuer’s obligation to notify Oslo Børs prior to disclosing particularly price-sensitive events during the Oslo Stock Exchange’s opening hours will however be continued. 

From 1 April 2025, written notification of the publication of inside information that has been subject to delayed disclosure shall no longer be sent to the Oslo Stock Exchange through the issuer portal NewsPoint, but to the Norwegian Financial Supervisory Authority through the Altinn form KRT-1801. For Norwegian issuers, only persons who can represent the issuer in Altinn will be able to submit the notification. Issuers must ensure that the person who will be responsible for submitting the notification has or is assigned a role in Altinn that gives access to the submission of the form in Altinn. For foreign issuers, the notification is sent via the submitter’s personal user in Altinn. 

Further information about logging in, completing and submitting the form in Altinn will be made available on the Financial Supervisory Authority’s website from 1 April 2025 at this link: 

https://www.finanstilsynet.no/en/reporting/all/mar-notification-krt-1801-and-written-explanation-on-delayed-disclosure-of-insideinformation/    

After the transfer on 1 April 2025, it will be the Norwegian Financial Supervisory Authority that sends inquiries related to the rules on disclosure of inside information and sanctions related to any breach of the rules. It is expected that the Oslo Stock Exchange’s previous practice will continue to be relevant, as the rules relating to what constitutes inside information, when the duty to disclose inside information arises and the conditions for delayed disclosure will not change as a result of the transfer.  

Buyback programs and price stabilisation  

The Safe Harbor Regulation (Commission Delegated Regulation (EU) 2016/1052) sets out procedures for issuers to carry out price stabilisation (typically in connection with IPOs) and share buy-backs in a way that ensures that this will not violate, among other things, the prohibition against market manipulation set out in MAR. The Oslo Stock Exchange has been the supervisory authority for these rules since the introduction of MAR in 2021. 

The Norwegian Financial Supervisory Authority will also take over this supervisory task from 1 April 2025. Issuers that carry out such transactions must disclose these in the same way as before, as the Norwegian Financial Supervisory Authority will continue the relevant templates for disclosure and reporting used when reporting to Oslo Stock Exchange prior to 1 April 2025. The reporting obligation will thus be fulfilled by timely disclosure of information as required by the templates to the market and by simultaneously submitting the disclosure to the officially appointed mechanism (OAM) for storage in Norway, which is Oslo Børs through NewsWeb. 

The Norwegian Financial Supervisory Authority will publish the templates for disclosure and reporting on its website from 1 April 2025. 

Takeover authority  

The Norwegian Financial Supervisory Authority will also take over the role as the takeover authority for the rules on public takeover bids applicable to issuers on Euronext Oslo Børs and Euronext Expand from 1 April 2025. This means, among other things, that notifications of mandatory and voluntary offers, as well as applications for exemption from mandatory offers, must be sent to the Norwegian Financial Supervisory Authority. It will also be the Norwegian Financial Supervisory Authority that reviews and approves the offers and offer documents prepared for such takeover bids. Further information about the Norwegian Financial Supervisory Authority as a takeover authority, including the procedure for publication of such notices, is expected to be available on the Norwegian Financial Supervisory Authority’s website by 1 April 2025. 

Financial Supervisory Complaints Board 

On 1 April 2025, the new Financial Supervision Act will enter into force, establishing a special independent appeals committee (the Financial Supervision Appeals Committee) that will review appeals against decisions made by the Norwegian Financial Supervisory Authority. This will therefore also apply to appeals of decisions relating to the issuer’s disclosure obligation, mandatory offer obligations, as well as other decisions in the securities trading area such as mandatory notification on large shareholding, disclosure obligations, etc.  

The Oslo Stock Exchange’s Appeals Committee will be abolished as a result of the establishment of the Financial Supervision Appeals Committee. Appeals of decisions made by the Oslo Stock Exchange on listing, continued listing and delisting, as well as the exchange’s other issuer rules, will still be possible to submit to the Oslo Stock Exchange’s own appeals committee (Euronext Appeals Committee). This Appeals Committee will be a continuation of the existing Euronext Growth Appeals Committee, which from 1 April 2025 will be given an extended mandate to also handle appeals on decisions aimed at issuers on Euronext Oslo Børs and Euronext Expand Oslo. 

Oslo Børs will continue to play an important role 

The Oslo Stock Exchange will continue to fulfil other statutory tasks, such as being the public storage mechanism (OAM) in Norway through NewsWeb, receiving mandatory notifications on large shareholdings and keep lists of the issuers’ primary insiders and their close associates. Issuers will also continue to use the issuer portal NewsPoint where this follows from the Oslo Stock Exchange’s rule book, such as for registration of primary insiders and their close associates, publication of financial calendars and publication of information documents on Euronext Growth Oslo.  

In connection with the transfer of supervisory authority to the Norwegian Financial Supervisory Authority, the Oslo Stock Exchange has also made some other changes to the issuer rules. This means, among other things, that Euronext Oslo Børs will remove the rule on equal treatment from its rule book. Issuers on Euronext Oslo Børs and Euronext Expand will, however, still be subject to the requirement for equal treatment set in the Securities Trading Act, but this will no longer be supervised by Oslo Børs 

Even though the supervisory authority is transferred to the Norwegian Financial Supervisory Authority, the Oslo Stock Exchange will continue to play an important role as an operator of the marketplaces and the Oslo Stock Exchange’s other rules, including continuing obligations for issuers, will continue to apply. 

Concluding remarks 

The transfer of supervisory authority to the Norwegian Financial Supervisory Authority is an expected practical change in how issuers must relate to regulatory requirements. The transfer will be especially important for issuers on the Oslo Stock Exchange marketplaces, which will mainly have to deal with the Norwegian Financial Supervisory Authority as the supervisory authority. As a result of the transfer, the Oslo Stock Exchange will now be able to focus more on its role as a private company and will no longer be a point of contact for statutory disclosure obligations, delayed disclosure of inside information or takeovers.  

It is important for all listed issuers to adapt to the new reporting requirements and to establish new routines for reporting and communication with the Norwegian Financial Supervisory Authority. For foreign issuers, personal users must be created in Altinn, which in our experience may take some time, depending on the final technical solution chosen for this. 

BAHR will continue to monitor developments and advise our clients to ensure that they are well prepared for the new rules and can effectively navigate the changing regulatory landscape. 

Background and context

Demand for military equipment in Europe is rising, as reflected by the EU’s recent allocation of a €175 million Defence Equity Facility to support innovative dual-use products. Strengthening defence capabilities will lead to increased procurement of defence materials, including within technology, a sector that typically attracts venture capital and private equity investments.

Recently, investor preferences and a shift in positions and trends concerning weapons investments have received significant attention in the markets and media. Examples include Danske Bank, which in 2024 opened up for investments in components for nuclear weapons (further explored in BAHR’s newsletter here). Several managers are taking the position that investments in defence are compatible with strategies focusing on sustainable investments, citing that this could help to raise ethical standards and force transparency in a sector historically plagued by opacity and corruption scandals, and whose products present risks of social harms.

Other examples include Norwegian asset manager DNB Asset Management which recently announced two defence- and security-oriented funds. The Financial Times are reporting that asset managers are rushing to establish ETFs focusing on European defence companies.

Simultaneously, a debate is ongoing in Norway concerning the ethical guidelines that govern the investment universe of Norway’s sovereign wealth fund managed by Norges Bank Investment Management (NBIM). For over 20 years, the fund has been restricted from investing in defence companies. Any changes in the mandate of the sovereign wealth fund, although not yet close to being adopted, should be expected to have significant indirect impacts as a large number of Norwegian institutional investors follow the exclusion list applied by NBIM.

Implications for asset managers – mandate restrictions

In our experience, restrictions relating to weapons banned by international humanitarian law – such as cluster bombs, anti-personnel mines, biological and chemical weapons – remain uncontroversial for both GPs and LPs. However, far-reaching restrictions on dual use products and components can result in unintended exclusions. The anticipated increase in defence spending may end up limiting the investment universe for future (and potentially existing) funds more than anticipated, particularly concerning restrictions on investments in military-related materials such as equipment, services, and technology.

We often see investor requirements in the form of side letter provisions along the lines of the following:

• The Fund shall not invest in the production of or trade in military goods and services of any kind 

• The Fund shall not invest in any company earning more than 30% of its income directly from the production of or trade in military goods or services of any kind 

• The Fund shall not invest in any company involved, directly or indirectly, in producing, trading with, the procurement, storage or transportation of, weapons of mass destruction or components to the same
  

Such restrictions can have broader implications than apparent at first glance. Depending on the factual circumstances, such restrictions can hinder investments in portfolio companies involved in technologies such as GPS equipment, satellites, night vision technology, thermal imaging, drones, lasers, and others. Also, companies producing high-density alloys, used in civilian infrastructure might be excluded if some of their customers use the alloys for nuclear warheads.

BAHR comments

We recommend asset managers to:

• Thoroughly assess which restrictions to accept for new funds: Managers in the process of establishing new products should strive for necessary flexibility and seek to identify investor concerns to avoid unnecessary broad exclusions that – in hindsight – may not be aligned with the fund’s (or its investors’) strategy.
• Review existing restrictions: Existing exclusions in fund agreements and side letters should be examined to clarify current restrictions. A key practical issue is whether a fund is barred from investing in companies that develop technology and components with dual use capabilities, which can be utilised in both civilian and military applications. Managers who find that existing, far-reaching restrictions are not actually compatible with fund objectives – such as returns – or hinder the fund in pursuing its investment strategy may consider engaging with investors to explore the possibility of aligning interests by clarifying or amending side letters.
• Be attentive to specific risks for investments in defence: Investments in defence-related products or technologies face certain regulatory and security-related risks. Compliance with sanctions and export control laws and regulations is highly relevant. These legal frameworks are inherently complex and subject to rapid changes. Furthermore, general security measures are crucial, particularly in addressing cyber risks due to the growing dependence on digital technologies and networks in defence operations, as well as physical security risks that may impact facilities, personnel and assets.

Background

The case involved a dispute between two parties, A and B, arising from an investment agreement dated 25 April 2017, concerning B’s investment in [Company 1] Co., Ltd. The agreement included an arbitration clause providing that any disputes should be resolved by arbitration administered by SHAC.

In June 2020, B initiated arbitration proceedings against A at SHAC, seeking annulment of the agreement and repayment of the investment. A did not participate in the arbitration proceedings. On 19 November 2020, the arbitral tribunal rendered an award in favour of B, ordering A to repay the investment.

B sought to enforce the arbitral award in Denmark. A objected, arguing that he had not received proper notice of the arbitration proceedings and, therefore, that the award should not be recognised or enforced under section 39(1)(1)(b) of the Danish Arbitration Act. He argued that the notices were sent to outdated addresses in China – one being his childhood home, which he left in 1997, and the other related to an inactive company unrelated to the dispute. A was residing in Denmark during 2020, a fact acknowledged in B’s notice of arbitration, which stated that A had been living in Denmark since 2017. A maintained that he was not given the opportunity to present his case, constituting a fundamental breach of his rights under section 39(1)(1)(b) of the Danish Arbitration Act.

In response, B argued that notice was properly served according to SHAC’s rules. She asserted that, by agreeing to the arbitration clause, A had accepted SHAC’s notification procedures, which included sending notices to the parties’ registered addresses. B further contended that it was not practical to locate A’s address outside China, especially since A had not updated his contact information in Chinese registers. She maintained that SHAC had fulfilled its obligations, and the lack of actual receipt by A did not invalidate the notice.

Legal Framework

According to section 38(1) of the Danish Arbitration Act, an arbitral award rendered abroad has binding effect in Denmark and may be enforced unless grounds for refusal exist under section 39. Section 39(1)(1)(b) allows a court to refuse recognition or enforcement if the party against whom the award is invoked proves that he did not receive proper notice of the arbitration proceedings or was otherwise unable to present his case. This provision mirrors Article V(1)(b) of the New York Convention and Article 36(1)(a)(ii) of the UNCITRAL Model Law. As noted in the preparatory works to the Danish Arbitration Act, the Danish act is intended be in line with the Norwegian and Swedish Arbitration Acts. Given the alignment between all three Scandinavian countries and the fact that all are signatories to the New York Convention, their respective laws’ provisions on recognition and enforcement, including refusal where proper notice has not been effected, are materially identical.

The Supreme Court’s Assessment

The Court held that proper notice is a fundamental principle in arbitration, ensuring that a party has the opportunity to present its case. The Court emphasised that if a party does not receive proper notice, there is no basis for recognising and enforcing an arbitral award.

A bore the burden of proof to demonstrate that he did not receive proper notice. The Court acknowledged the inherent difficulty in proving a negative but concluded that there was sufficient reason to doubt whether A had received the notice.

Given that A was residing in Denmark and B was aware of this, as reflected in her notice of arbitration, the Court found that sending notices to outdated addresses in China was insufficient. The Court noted that no attempts were made to notify A through other means, such as email, despite the parties’ history of digital communication. The Court also noted that B did contact A via email and letter at his Danish address after the arbitral award was issued on 19 November 2020 when it was in B’s interests to do so, although B should have done so in connection with the notice of arbitration.

The Court concluded that A did not receive proper notice and was, therefore, unable to present his case. Consequently, the Court refused to recognise and enforce the arbitral award under section 39(1)(1)(b). The Court held that it was irrelevant that the arbitral tribunal itself had deemed service proper.

Implications of the Ruling

This judgment underscores the Danish courts’ commitment to fundamental due process in the enforcement of foreign arbitral awards. It highlights the necessity for arbitral institutions and parties to ensure that proper notice is given, especially when the respondent’s whereabouts are known or can be reasonably ascertained.

The decision indicates that Danish courts will scrutinise the notification process, and mere compliance with the arbitration institution’s rules may not suffice if fundamental fairness is compromised. Parties seeking enforcement in Denmark must be diligent in ensuring that respondents are given actual notice of proceedings to avoid enforcement being refused.

The Danish judgment is reflective of Scandinavian jurisprudence in this area and is generally consistent with UNCITRAL Model Law approaches. Illustrative of this is the Danish Supreme Court reference to the Swedish Supreme Court’s judgment reported in NJA 2010.219, where the Swedish court observed that, for reasons of legal certainty, high demands must be placed on the notice regarding the basic fact that arbitration proceedings have been commenced. As noted above, the preparatory works to the Danish Arbitration Act (cited in the judgment) also explicitly note that the Danish act is intended to be in line with the Norwegian and Swedish Arbitration Acts. In addition, the Norwegian courts have placed great emphasis on the fundamental principle of the right of reply in arbitration (Nw.: kontradiksjon), and it is concomitant with adherence to that principle that Norwegian courts would place high demands on the notice of arbitration, including that it actually be served on the respondent, see e.g., Rt-2005-1893-A.

For practitioners, this case serves as a reminder of the importance of adhering not only to procedural rules but also to overarching principles of due process recognised under the national laws of many legal systems, not least those of the Scandinavian countries, as well as under international conventions.

BAHR mener

Det vil etter BAHRs oppfatning være praktisk å gjennomføre valg av ansatterepresentanter i forkant av den ordinære generalforsamlingen. Hele det nye styret vil da være klart til å tre i kraft samtidig og eventuelle (nye) ansatterepresentanter kan registreres samtidig som andre styreendringer meldes inn til Brønnøysundregisteret.

Selv om representasjonsforskriften ikke inneholder klare regler for hvordan selskapene skal håndtere en situasjon hvor de valgte kandidatene for de ansatte ikke oppfyller kravene til kjønnsrepresentasjon, vil det etter BAHRs oppfatning være slik at reglene i aksjeloven uansett må oppfylles. I så måte er Arbeids- og inkluderingsministerens oppfordring om å «se hen til dagens bestemmelser for allmennaksjeselskaper» nyttig i denne type situasjoner.

Arbeidslivsgruppen i BAHR har lang erfaring med å tilrettelegge for ulike former for valgprosesser og ansatterepresentasjon, samt å støtte valgstyret med rådgivning gjennom valgprosessen.

Overordnet om ansatterepresentasjon i styret

Selskaper med over 200 ansatte må sikre ansatterepresentasjon i henhold til aksjelovgivningen. Siden det er flest ordinære aksjeselskaper, er det aksjelovens regler som har særlig betydning. Fra 1. januar 2024 (og med en trinnvis innføring frem mot 1. juli 2028), er det også innført krav om kjønnsbalanse blant ansatterepresentanter i styret.

Kravene til kjønnsrepresentasjon for ansatterepresentanter

Dersom det skal velges tre eller flere ansatterepresentanter, må flere kjønn være representert, med unntak av selskaper hvor mer enn 80 % av de ansatte på tidspunktet for valget har samme kjønn.

For aksjeselskaper som har flere enn 200 ansatte, må kjønnssammensetningen blant ansatterepresentantene oppfylle de samme kravene til kjønnsbalanse som gjelder for aksjonærvalgte styremedlemmer, uavhengig av hvor stor andel av de ansatte som har samme kjønn. I praksis betyr det at følgende vil gjelde for denne gruppen av selskaper:

Praktiske utfordringer – hvordan sikre kjønnssammensetningen?

Hvis gjennomføringen av valget gir et resultat i tråd med aksjelovens regler, er virksomhetens forpliktelser oppfylt. Men hva gjør man hvis det for eksempel etter valget er slik at stemmegivningen viser at det er tre ansatterepresentanter av samme kjønn som har fått flest stemmer? Representasjonsforskriften gir ikke svaret på dette. Dette var noe av bakgrunnen for at en stortingsrepresentant fra Høyre i slutten av februar 2025 stilte at skriftlig spørsmål til Arbeids- og inkluderingsministeren om kjønnsrepresentasjon for ansattevalgte styremedlemmer. 

Svaret fra Arbeids- og inkluderingsministeren inneholder blant annet følgende sitat: 

«Arbeids- og inkluderingsdepartementet arbeider nå med et forslag til endringer i blant annet representasjonsforskriften for å oppdatere reglene i tråd med aksjelovens krav til kjønnssammensetning. Virksomhetene, valgstyret og de ansatte må uansett forholde seg til gjeldende lovkrav om kjønnssammensetning. Inntil representasjonsforskriften er oppdatert, vil de nye virksomhetene som nå er omfattet av krav til kjønnssammensetning kunne få nyttig veiledning i hvordan dette praktisk sett kan oppfylles ved å se hen til dagens bestemmelser for allmennaksjeselskaper.»

I sitt svar peker Arbeids- og inkluderingsministeren blant annet på det som uansett vil være tilfellet; at aksjeloven går foran representasjonsforskriften. Selv om representasjonsforskriften per i dag ikke gir løsningen på en del av de praktiske utfordringer mht å sikre riktig kjønnsrepresentasjon for ansattevalgte styremedlemmer, skal fortsatt kravene i aksjeloven følges opp og etterleves.

Nærmere om kravene i allmennaksjeloven

Når det gjelder henvisningen til reglene for allmennaksjeselskap, er blant annet følgende relevant å være oppmerksom på:

• Kravene om kjønnsbalanse blant ansattevalgte styremedlemmer i allmennaksjeselskaper er i stort sett ganske like som for valg etter aksjeloven. Forskjellen mellom allmennaksjeselskaper og aksjeselskaper etter lovendringen er at kravet om kjønnsbalanse blant ansattevalgte styremedlemmer i allmennaksjeselskap også gjelder når det «bare» er to styremedlemmer som velges av og blant de ansatte etter allmennaksjeloven § 6-4.
• Ved valg av to eller flere ansattevalgte styremedlemmer, skal forslaget alltid inneholde minst en kandidat av hvert kjønn (med mindre et av kjønnene utgjør mindre enn 20 prosent av de ansatte på valgtidspunktet).
• Dersom det skal velges to eller flere styremedlemmer, og fremgangsmåten for fordeling av styreplassene fører til at et av kjønnene ikke blir representert i et allmennaksjeselskap, statsaksjeselskap, statsallmennaksjeselskap eller kommunalt kontrollert aksjeselskap, rykker nærmeste kandidat på listen fra det underrepresenterte kjønn opp i det omfang som er nødvendig for å sikre slik representasjon.

Her finner du det skriftlige spørsmålet og svaret fra Arbeids- og inkluderingsministeren:

Hør første episode her:

Vi er i usikre tider – det er en ny handlekraftig president i USA, det er krig i Europa og høyere renter enn vi har vært vant med det siste tiåret. Det gir usikkerhet om forventet børsavkastning – noe som kan lede kapitalen over til alternative investeringer. Samtidig er det høy vekst innenfor private equity og venture og mye kapital ligger allerede tilgjengelig for investeringer (såkalt dry powder).

Vi ser også at private equity og venture blir stadig mer internasjonalt. Etablerte norske forvaltere ekspanderer til utlandet og utenlandske forvaltere etablerer kontorer i Norge. Det er også økende antall nye aktører som nettopp har eller er i ferd med å etablerer seg. Av de nye miljøene som lykkes er det noen klare fellestrekk – det er gode team med bra track record som gjerne har en sterk sponsor. Videre skiller investeringsstrategien seg fra øvrige produkter i markedet og de har en plausibel pipeline av investeringer som passer med fondets strategi og mandat. BAHR bruker ofte betydelig tid og ressurser på nye forvaltningsmiljøer i den forberedende fasen.

BAHR har arbeidet med ulike kapitalforvaltere og fondsstrukturer siden begynnelsen av 2000-tallet. Det være seg eiendomsfond, private equity/venture fond eller hedgefond – så har BAHR bistått og fulgt tett mange av de kapitalforvalterne som har etablert seg i Norge de siste 20 årene.

Vi er i dag 30 dedikerte advokater i BAHRs kapitalforvaltningsgruppe og er for tiden involvert i 22 fondsetableringer. Vi ser på nært hold hva som skal til for å hente kapital i dag – nasjonalt og internasjonalt.

Relevante temaer fra et juridisk ståsted er:

• Spesielle forhold å tenke på for emerging managers
• Sponsorkapital – fordeler og ulemper
• Hva trender på fondsstrukturer
• Valg av jurisdiksjon – er Norge blitt mer stuerent
• Forhandling med investorer – hva er de mest opptatt av
• Team-investering – hva må man passe på
• Skatt – hva skjer med fritaksmetoden
• ESG, SFDR, AML og KYC – forkortelser med store forpliktelser

Men før man starter på det juridiske arbeidet, må man få på plass grunnmuren for forvaltere som lykkes: en godt gjennomarbeidet unik investeringsstrategi og et godt team og system.

Ta kontakt med Peter Hammerich for en uforpliktende samtale om du har planer om å etablere en forvalter og jobber med å utvikle strategi og mandat.

Bakgrunn

Lovgivningen på området har vært under stadig revidering, hvorav verdipapirfondloven fra 2003 gjorde det mulig å differensiere forvaltningsgodtgjørelse, uten å opprette egne andelsklasser. Bestemmelser om rabattordningene skulle komme frem av fondets vedtekter, prospekt, delårsrapporter og salgsmateriale. Finanstilsynet kunne også stille nærmere vilkår for ordningen. Differensieringen på forvaltningsgodtgjørelse kunne uttrykkes som en prosentvis rabatt på forvaltningsgodtgjørelsen til forvalter. I hovedtrekk ble individuelle rabattavtaler vurdert som ulovlig omgåelse av likebehandlingsprinsippets krav om at forvaltningsgodtgjørelsen skal fordeles likt på hver andel.

I 2007 ble gjort endringer gjennom utvalgte forenklinger. Etter den nye praksisen kunne forvaltere på visse vilkår inngå inntektsdelingsavtaler med enkelte større kunder. Dette gjaldt imidlertid ikke differensiering av forvaltningsgodtgjørelse, som fortsatt ble sett på som en omgåelse av loven. I 2012 skjedde det en omveltning ved at det ble åpnet for at prisdifferensiering på forvaltningsgodtgjørelse kunne gjøres gjennom andelsklasser. Reglene om differensiert forvaltningsgodtgjørelse fra 2003 ble opphevet, ettersom disse ble ansett som unødvendige. Som en avslutning på historien, kom Finanstilsynet i 2022 med en uttalelse som i praksis stengte helt for rabattavtaler som følge av prinsippet om likebehandling av andelseiere i verdipapirfondforskriften § 2-24. Dette medførte at all forskjellsbehandling måtte gjøres gjennom andelsklasser, noe som skapte store overskrifter i fondsforvaltningsbransjen.

UCITS-direktivet er et minimumsdirektiv. Dette medfører at norsk lovgivning, og Finanstilsynets tolkning av den, kan være strengere enn hva som er fastsatt i direktivet. UCITS-direktivet har ingen bestemmelse som tilsvarer verdipapirfondloven § 4-5 om at hver andel gir lik rett i fondet, eller kravet om likebehandling av andelseierne i verdipapirfondsforskriften § 2-25. UCITS-direktivet har heller ingen bestemmelse om hvilke kostnader som skal belastes fondet, som angitt i verdipapirfondloven § 4-6. Det samme gjelder muligheten for inngåelse av inntektsdelingsavtaler, hvor kravet til likebehandling etter verdipapirfondforskriften, etter Finanstilsynets vurdering, har vært et hinder for inngåelse av inntektsdelingsavtaler og vært et særnorsk forbud.

Muligheten til å gi rabatter for norske kapitalforvaltere har siden innføring av andelsklasser vært tilnærmet begrenset til å gi «kvantumsrabatter» ved å fastsette et høyere tegningsbeløp i enkelte andelsklasser, som igjen har gitt lavere forvaltningsgodtgjørelse. Som følge av det særnorske kravet om likebehandling, med den konsekvens at det har vært et forbud mot inntektsdelingsavtaler, har forvaltere i Sverige og en rekke andre EØS-land hatt et fortrinn overfor store kunder med ønske om rabatt ved store tegningsbeløp. EU-retten stenger ikke for inntektsdelingsavtaler, men setter krav til at avtalene ikke skal være i strid med god forretningsskikk. I Norge har kapitalforvalteren måtte opprette en egen andelsklasse eller underfond for store kunder, noe som både er tids- og kostnadskrevende.

Nærmere om de nye reglene

Finanstilsynets forslag er at forvaltningsselskap for verdipapirfond skal kunne inngå inntektsdelingsavtaler på lik linje med det som er vanlig i andre EØS-land. Det er foreslått at det inntas som nytt femte ledd i verdipapirfondloven § 4-5 at kravene til likebehandling ikke er til hinder for at forvaltningsselskap inngår individuelt forhandlede avtaler om vederlag med andelseiere innenfor rammene for god forretningsskikk og bestemmelsene om vederlag til andre enn verdipapirfondet. Dette vil være et unntak fra det særnorske kravet om likebehandling etter verdipapirfondsforskriften § 2-25.

Inntektsdelingsavtaler er en annen måte å gi kunder bedre prisbetingelser på, uten opprettelse av andelsklasser. Det er en avtale om inntektsdeling som inngås direkte mellom forvalter og kunden om rabatt på forvaltningsgodtgjørelsen. Ved inntektsdelingsavtaler vil kunden belastes hele forvaltningsgodtgjørelsen, men hvorav rabatten på godtgjørelsen tilbakeføres til kunden. Begrunnelsen for å ikke tillatte dette tidligere har vært at det er knyttet lite transparens rundt inntektsdelingsavtaler, i motsetning til andelsklasser. Det man imidlertid ser er at individuelle inntektsdelingsavtaler heller vil gi stordriftsfordeler og begrense kostnadene til fondene, noe som igjen vil gagne alle investorer i fondet. Det nye forslaget skal etter høringsforslaget åpne for at inntektsdelingsavtaler kan inngås av forvaltere av fond som også har etablert andelsklasser. Det vil derfor være mulighet til å både gi rabatt gjennom andelsklasser, inntektsdelingsavtaler eller en kombinasjon av disse.

Høringsnotatet går ikke nærmere inn på hvorvidt det skal være en begrensning på hvilke aktører det kan inngås inntektsdelingsavtaler med, og ser ikke grunn til å regulere dette nærmere i loven. Det vises videre til at det vil kunne skje en utvikling i EØS-retten, og at praksisen i Norge må tilpasses deretter.

BAHR mener

Finanstilsynet og Finansdepartementet har lyttet til bransjen og sett at særnorsk regulering på området har skapt utfordringer for norske kapitalforvaltere. Til nå har det vært påkrevd at forskjellsbehandling skal gjøres gjennom andelsklasser i fondet, uten unntak. Mange utenlandske forvaltere har hatt et konkurransefortrinn ved å kunne inngå individuelle rabattavtaler, uten opprettelse av andelsklasser. Opprettelse av andelsklasser er både tids- og kostnadskrevende, og reguleringen har gjort det vanskelig for kapitalforvaltere å inngå avtaler som tilfredsstiller utenlandske distributører og kunder sine krav. De foreslåtte endringene vil være særlig viktig for små forvaltere med begrenset kapital som ikke blir nødt til å opprette nye andelsklasser for bare én eller to kunder.

De nye reglene er i tråd med hva regjerningen ga uttrykk for i januar, og går inn i rekken av lettelser i verdipapirfondsbransjen for å hindre utflagging. Åpningen for å inngå inntektsdelingsavtaler er et viktig steg i retning av å skape like konkurransevilkår mellom norske kapitalforvaltere og forvaltere etablert i andre EØS-land. Inntektsdelingsavtaler vil gi norske forvaltere større fleksibilitet, og vil gjøre det mer attraktivt for store institusjonelle kunder å tegne seg i fond hos norske forvaltere. Det vil også gi forvalteren stordriftsfordeler og grunnlag for reduserte enhetskostnader som vil komme både forvalteren og investorene til gode.

Like muligheter for å tiltrekke seg kapital er viktig i fondsforvaltningsbransjen. Muligheten for å markedsføre utenlandske verdipapirfond til Norge for kapitalforvaltere på tvers av EU har aldri vært lettere enn etter innføringen av UCITS-direktivet, og da er det særlig viktig at alle aktører «kjemper» om kapitalen på «like vilkår».

Erfaringen vår er at inntektsdelingsavtaler inngås med store kunder og distributører av andeler på tvers av EU, og at det i utgangspunktet ikke bør være noen begrensning på unntakets rekkevidde i denne forstand. Kravet om god forretningsskikk vil uansett være førende for hvem inntekstdelingsavtaler inngås med og på hvilke vilkår. Som påpekt i høringsnotatet vil det kunne være utvikling på dette området, og det er viktig for norsk fondsforvaltningsbransje at norsk regelverk er med på denne utviklingen.

Hvordan er meglerhusene organisert

De fire foretakene er alle aksjeselskaper som er gitt tiltalelse til å drive investeringsvirksomhet m.m etter verdipapirhandelloven § 9-1 eller AIF-loven § 2-2.

Av lagmannsrettens dom fremgår det følgende om foretakenes organisering:

Det er inngått avtaler mellom foretakene og nøkkelmedarbeidere om overskudds- og underskudsdeling. Strukturen er slik at det er foretakene som opptrer utad som hovedmenn, mens nøkkelmedarbeiderne er stille deltakere. Avtalene innebærer videre at de stille deltakerne skal tilordne all sin arbeidstid til virksomheten og representerer foretakene utad. De opptrer ikke i eget navn, men i foretakenes navn. De representerer foretakene i samhandling med kunder etc, og er underlagt foretakenes styring, kontroll og tilsyn. Mot dette har de har krav på en andel av overskuddet fra virksomheten. Avtalene har den konsekvens at medarbeiderne ikke er ansatt i foretakene, men er selvstendige næringsdrivende som representerer foretakene utad. Nøkkelmedarbeiderne har i selskapsavtalen også forpliktet seg til å betale et innskudd som utgjør den øvre rammen for medarbeidernes ansvar for eventuelle underskudd i virksomheten.

Strukturen kan illustreres som følger:

Kan konsesjonsbelagte foretak benytte indre selskap for overskuddsdeling

Det sentrale spørsmålet i saken er om foretakenes organisering med bruk av indre selskaper forenelig med verdipapirhandelloven og AIF-loven. For å svare på dette vurderte lagmannsretten følgende problemstillinger:

1. Oppstiller verdipapirhandelloven § 9-0 og AIF-loven § 2-4 et forbud mot at foretak (med konsesjon etter de aktuelle lovene) etablerer indre selskap med sine nøkkelmedarbeidere som stille deltakere?
2. Hvis svaret på første spørsmål er nei, er det videre spørsmålet om det indre selskapet driver den konsesjonspliktige virksomheten i strid med verdipapirhandelloven § 9-9 og AIF-loven § 2-2, eller om denne fortsatt drives av foretaket som hovedmann i det indre selskapet.

På det første spørsmålet konkluderte lagmannsretten med at lovens forarbeider, sammenholdt med den forvaltningspraksis som forelå da lovene ble vedtatt, taler for at lovgiver ikke mente å regulere adgangen for en konsesjonshaver til å etablere indre selskap med sine nøkkelmedarbeidere. Det var heller ingen reelle hensyn som tilsa en annen konklusjon.

Ettersom svaret på første spørsmål var «nei», gikk lagmannsretten videre til å vurdere hvem som driver den konsesjonspliktige virksomheten i en struktur med indre selskap. Lagmannsretten konkluderer her med at det ikke var noen bevistvil med hensyn til at den konsesjonsbelagte virksomsomheten fortsatt ligger hos foretakene som hovedmenn i de indre selskapene. At foretakene både i selskapsavtalen og i korrespondanse med skattemyndighetene hadde angitt at den konsesjonspliktige virksomheten var overført til og/eller stilt til disposisjon for det indre selskapet, ble ikke ansett avgjørende ettersom formuleringene kun speiler en skatterettslig konstruksjon om at et indre selskap er et eget skattesubjekt.

Lagmannsretten konkluderte etter dette med at de indre selskapene ikke driver konsesjonspliktig virksomhet i strid med verdipapirhandelloven og AIF-loven.

Hvorfor er dette viktig?

Den valgte strukturen gir ingen regulatoriske eller selskapsrettslige fordeler. Bruken av indre selskap for overskuddsfordeling med nøkkelmedarbeidere er først og fremst begrunnet i ønsket om en effektiv skattestruktur i en virksomhet som drives og eies av aktive eiere.

Skattesystemet i Norge bygger på prinsippet at skattereglene ikke skal påvirke ønsket selskapsrettslig organisering. Det skal derfor som utgangspunkt ikke ha noen skatterettslig betydning om man organiserer sin virksomhet gjennom et ansvarlig selskap, et indre selskap eller et aksjeselskap. Det er likevel et par forskjeller som kan betydning for valget av selskapsstruktur.

Eierskap i et indre selskap er ikke offentlig. Det er kun hovedmannen (foretaket) som fremstår utad. Eierskapet mellom nøkkelmedarbeiderne og fordelingen av overskudd mellom disse er dermed et fullt ut internt anliggende. Eierskapet som stille deltaker kan struktureres gjennom personlig holdingselskap. Eierandelen i det indre selskapet er omfattet av fritaksmetoden, som gir eierne mulighet til å utsette beskatning for videre investering.

Det er ikke arbeidsgiveravgift på arbeidsgodtgjørelse i indre selskap. Det betyr at overskuddsfordeling som betales til nøkkelpersoner som arbeidsgodtgjørelse ikke er med i grunnlaget for arbeidsgiveravgift. Videre er finansforetak subjekter under finansskatten. Når nøkkelmedarbeiderne ikke er ansatt i foretaket eller det indre selskapet, men kun mottar godtgjørelse som næringsdrivende og eiere, utløses ikke finansskatt (forhøyet arbeidsgiveravgift) på utbetalinger fra det indre selskapet til nøkkelmedarbeiderne.

Forskjellen mellom eierskap gjennom aksjeselskap og indre selskap kan illustreres som følger:

BAHR mener

Lagmannsrettens dom viser at reelle, forretningsmessige strukturer skal aksepteres. I organisering av eierskap må aktørene kunne bruke de strukturer som er tilgjengelig for å oppnå en hensiktsmessig fordeling mellom eiere basert på den virksomhet som drives.

Dommen vil ha betydning for flere meglerhus enn de fire som er part i denne saken, og er en etterlengtet bekreftelse på at deres struktur skal aksepteres. Samtidig er det nok å forvente at staten vil anke avgjørelsen. Om saken slipper inn i Høyesterett vil gjenstå å se, men gitt sakens prinsipielle karakter, er ikke det usannsynlig. Det er dermed ikke sikkert at siste ord er sagt i denne saken.

Verdsettelse

Forvaltere av alternative investeringsfond er underlagt en rekke forpliktelser etter AIF-loven og AIF-forskriften med hensyn til verdsettelse av fondene de forvalter. For verdipapirforetak gjelder det krav etter verdipapirhandelloven § 10-10 og § 10-17 om at verdipapirforetaket skal påse at all informasjon til kunden eller potensielle kunder er balansert, klar og ikke villedende, samt at verdipapirforetaket skal kunne gi rapporter om tjenestene utført. Verdipapirforetak vil ofte belage seg på rapporterte NAV-verdier fra underliggende fond tilsendt fra fondsadministratoren. Slik Finanstilsynet påpeker i sitt tilsyn, vil ikke dette være tilstrekkelig.

Forvaltere av AIF er forpliktet til å utarbeide retningslinjer for korrekt og uavhengig verdsettelse og beregne verdien av fondets netto andelsverdi (NAV) minst én gang i året. Verdsettelsen av fondets NAV skal også rapporteres til investorene. Når et verdipapirforetak kun tar utgangspunkt i tilsendt NAV fra underliggende fond, er det momenter som ikke vil bli hensyntatt ved verdsettelsen, slik som prisen fondsandelene faktisk hadde blitt omsatt for i markedet. Slik påpekt av Finanstilsynet, vil det i perioder med store markedssvingninger og usikkerhet kunne være store avvik mellom NAV-verdsettelsen som rapporteres til kunden og prisen fondsandelen faktisk kan omsettes for på markedet.

Finanstilsynet fremhever også at verdien som ble rapportert til kundene ble presentert som fondsandelens «markedsverdi», uten noen nærmere forklaring av at det i realiteten var snakk om NAV. Det fremgikk heller ikke av informasjonen at NAV ikke nødvendigvis er prisen fondsandelene kan omsettes for på markedet. Finanstilsynets vurdering var at denne uklarheten ikke ble avhjulpet av at kundene var tilstrekkelig informert om at fondsandelen var illikvide og bør holdes ut levetiden til fondet.

Verdsettelse er høyt oppe på Finanstilsynets agenda ettersom forvalter vil ha en egeninteresse i at fondets eiendeler verdsettes så høyt som mulig. Dette skyldes i hovedsak at verdsettelsen kan ha betydning for forvalters honorarer, som kan utgjøre en prosentandel av fondets NAV. Verdsettelsen av fondets eiendeler kan også ha betydning for de grenser som er satt opp for bruk av finansiell giring, som kan angis som en prosentandel av verdien på de underliggende investeringene (loan to value). Utover dette vil forvaltningsselskapet også ha en egeninteresse i en høyere verdsettelse ved rapportering av fondets resultater til investorene. Verdipapirforetaket har selvfølgelig også en fordel av å markedsføre høyest mulig verdsettelse på produktene de tilbyr.

Finanstilsynet har flere ganger vedtatt pålegg om retting i forbindelse med overtredelse av AIF-lovens regler om verdsettelse. I dette tilsynet er det verdipapirforetakenes verdsettelse av unoterte aktiver som er under lupen. Korrekt verdsettelse og riktig informasjonstilgang er særlig viktig når produktene tilbys ikke-profesjonelle investorer. Finanstilsynets uttalelser i rapporten viser at det er viktig at foretakene har et bevisst forhold til hvilke omstendigheter av betydning som ikke er hensyntatt i den eksterne verdsettelsen, og at vurderingene som gjøres blir dokumentert.

Rapporten i sin helhet kan leses her.

Markedsføring – produktstyring, kundeklassifisering, egnethet- og hensiktsmessighetsvurdering

Utgangspunktet etter AIF-loven er at et AIF markedsføres av forvalteren. Forvalteren har mulighet til å utkontraktere markedsføring av fondet til foretak som har tillatelse til dette, herunder verdipapirforetak med tillatelse til å yte investeringstjenester. Slik utkontraktering skal meldes til Finanstilsynet. Forvalteren har plikt til å gjøre en vurdering av oppdragstakeren og overvåke utførelsen, og kan dermed potensielt selv få problemer dersom verdipapirforetaket ikke følger lovpålagte krav.

Verdipapirforetak er underlagt en rekke regler i verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften ved markedsføring av verdipapirer, herunder andeler i alternative investeringsfond. Disse reglene skal beskytte kundene til verdipapirforetaket. Blant reglene som skal sikre investorbeskyttelse er regler om produktstyring, kundeklassifisering, egnet- og hensiktsmessighetsvurdering og informasjonen som gis til kundene. Ved Finanstilsynets tematilsyn ble det avdekket mangler på samtlige ovennevnte punkter. Rapporten i sin helhet kan leses her.

Ved markedsføring av alternative investeringsfond er verdipapirforetak pålagt å vurdere og godkjenne produktet, identifisere en målgruppe for produktet og sikre at produktet er forenlig med den identifiserte målgruppens behov, egenskaper og mål. Markedsføringsmaterialet skal være balansert, klart og ikke villedende. Noe som har sammenheng med korrekt verdsettelse informert til kunder. Dette innebærer også at verdipapirforetaket skal gi hensiktsmessig veiledning og advarsel om risiko forbundet med produktet og hvorvidt produktet er tiltenkt ikke-profesjonelle investorer. Ved markedsføring mot ikke-profesjonelle investorer skal det gjennomføres en egnethetsvurdering før kunden treffer sin investeringsbeslutning.

I tematilsynet peker Finanstilsynet også på mangler ved verdipapirforetakets overholdelse av ovennevnte krav. Finanstilsynet fremhever særlig at det ikke er godtgjort at produktet er egnet for den aktuelle målgruppen, herunder ikke-profesjonelle investorer. Dette er viktig hvor produktet i utgangspunktet har egenskaper som er mindre egnet for slike investorer, blant annet som følge av at investeringene er konsentrert rundt et enkelt investeringsobjekt (såkalte syndikater) – ofte eiendom eller skip – med tilhørende høy konsentrasjonsrisiko. Finanstilsynet peker også på at produktets omsettelighet i annenhåndsmarkedet er blitt overkommunisert og at risikoen er blitt tilsvarende underkommunisert. Dette ble ikke avhjulpet av at markedsføringsmaterialet for det aktuelle produktet inneholdt en detaljert beskrivelse av risikofaktorer mv.

Vurderingene i rapporten er i tråd med Finanstilsynets tilbakemeldinger i utvalgte søknader om markedsføring av alternative investeringsfond vi har fått tilgang til ved gjennomgang av postjournalen. Finanstilsynet har ved flere anledninger begrunnet varsler om avslag med at avtalevilkår ikke er «egnet» for ikke-profesjonelle investorer. Dette virker å være begrunnet i at Finanstilsynet vurderer forretningsvilkårene som lite tilpasset ikke-profesjonelle investorer. Dette kan typisk knytte seg til forhold ved investeringsmandatet eller manglende likviditet, som gjør at investorene potensielt blir sittende med investeringen i en lengre periode enn ønsket, særlig dersom fondets eiendeler faller i verdi.

BAHR mener

Markedsføring av alternative investeringsfond, særlig til ikke-profesjonelle, og verdsetting av alternative investeringsfond er stadig aktuelle tilsynstemaer. Det må forventes at dette vil fortsette fremover, ikke minst i et urolig marked slik vi ser nå. Verdipapirforetak som tilbyr AIF i sin produktlinje kan ikke kun belage seg på rapportert NAV fra det underliggende fondets fondsadministrator, men må ha retningslinjer for verdsettelse som tar i betraktning eventuelle markedssvingninger som har påvirkning på omsetningen av AIF-et.

Forvaltere som utkontrakterer markedsføringen, må huske at forvalteren selv har plikt til å gjøre en vurdering av oppdragstakeren og overvåke utførelsen av markedsføringen.

Det er viktig at AIF-forvaltere og verdipapirforetak utarbeider gjennomtenkte og grundige skriftlige rutiner og prosedyrer for å sikre etterlevelse av kravene de er underlagt. Dette må operasjonaliseres i praksis og det viktig at tiltak og vurderinger som gjøres dokumenteres skriftlig og kan fremlegges ved et eventuelt tilsyn.

BAHR har utviklet en egen styringsportal for kapitalforvaltere, BAHR Asset Manager Portal. Dette er en brukervennlig plattform skreddersydd for å effektivisere arbeidet med å tilgjengeliggjøre prosedyrer for de ansatte, sikre etterlevelse, og effektivisere styrets arbeid. Se mer informasjon her.

Les de aktuelle artiklene under.