Kapitalforvaltning | Finanstilsynets rapport om verdsettelse og giring i eiendomsfond
Verdsettelse av fondets eiendeler
Forvaltere er underlagt en rekke forpliktelser relatert til verdsettelser i AIF-loven og AIF-forskriften. Verdsettelser av eiendomsfond og prosjektfinanseringsselskaper er et tema Finanstilsynet har fulgt nøye med på de siste årene. Finanstilsynet har også flere ganger vedtatt pålegg om retting i forbindelse med overtredelse av AIF-lovens regler om verdsettelse. Tilsynet har påpekt at behovet for kontroll av verdsettelsen øker i et marked med lavt transaksjonsnivå og usikkerhet rundt prissetting. Verdsettelse og bruk av giring i eiendomssyndikater er også et tema som er mye belyst i media den siste tiden.
Forvalter har en egeninteresse i at fondets eiendeler verdsettes høyest mulig. Dette gjelder ikke bare fordi det er fordelaktig med hensyn til rapportering av fondets resultater, men også fordi det kan ha betydning for forvalters honorarer. Det er for eksempel ikke uvanlig at forvaltningshonoraret eiendomsfondet betaler forvalteren utgjør en prosentandel av fondets netto eiendelsverdi (NAV). Verdsettelsen av fondets eiendeler kan også ha betydning for grenser som er satt opp for bruk av finansiell giring, som ofte angis som en prosentandel av eiendomsverdien (loan to value). Korrekt verdsettelse vil også være viktig i forbindelse med kapitalinnhentingsprosesser som gjennomføres i flere runder. Et eksempel på det siste er et vedtak fra 2023 som gjelder eiendomssyndikatet Lysaker Park Invest I AS, hvor tilsynet fant at beregning av netto andelsverdi ikke var korrekt fastsatt i forbindelse med en kapitalforhøyelse. [1] Forvalter ble da pålagt å betale en kompensasjon til andelseierne.
At det innhentes eksterne og uavhengige verdsettelser av fondets eiendeler utgjør en kontrollmekanisme, og er normalt noe investorene krever. Slike verdsettelser innhentes vanligvis 1-2 ganger i året. Finanstilsynet påpeker imidlertid i sin rapport at det ikke er tilstrekkelig å innhente en ekstern verdsettelse. Selv om rapporten viser at forvaltere foretar nødvendige regnskapsmessige justeringer for kontanter, gjeld, skatt, derivater mv., fant tilsynet få indikasjoner på at forvaltere gjennomførte løpende vurdering og overvåking av andre omstendigheter som kan ha betydning for verdsettelsen, som eksempelvis rentenivå, forfall på lån, lånebetingelser og utløp av leiekontrakter.
Dersom en forvalter skal gjøre større avvik fra den eksterne og uavhengige verdsettelsen (enten i positiv eller negativ forstand), så bør det etter vår vurdering begrunnes godt. Finanstilsynets uttalelser i rapporten viser at det likevel er viktig at forvaltere har et bevisst forhold til hvilke omstendigheter av betydning som ikke er hensyntatt i den eksterne verdsettelsen, og at vurderingene som gjøres blir dokumentert. Det samme gjelder løpende overvåkning og vurderinger av forhold som vil kunne påvirke den eksterne verdsettelsen i etterkant.
Finansiell giring
Eiendomsfond bruker som regel finansiell giring, både i de underliggende eierstrukturene og ofte også på fondsnivå. Forvaltere er etter AIF-loven forpliktet til å sette grenser for tillatt maksimal finansiell giring og adgangen til gjenbruk av aktiva stilt som sikkerhet eller garanti, og skal kunne godtgjøre at grensene er forsvarlige og til enhver tid overholdes. Bruk av finansiell giring skal også rapporteres til fondets investorer.
I fjor kom ESMA med en tolkingsuttalelse som stadfestet at fond som investerer i fast eiendom må medregne belåning i de underliggende eierstrukturene når terskler for giring skal settes. Vi er kritiske til denne tolkningen (se nærmere omtale i BAHRs tidligere nyhetsbrev), men den er fulgt opp i praksis og er dermed noe aktørene må forholde seg til.
Finanstilsynet forventer at AIF-forvaltere som benytter giring har et rammeverk for risikostyring som inkluderer planlegging av konkrete tiltak der det er risiko for overskridelse av de fastsatte grensene for slik giring. Finanstilsynets undersøkelse avdekket betydelig forskjeller blant forvalterne på dette området. Flere forvaltere var mer opptatte av krav fra eksterne långivere enn egen risikostyringsprosess. Tilsynet påpeker også at det var stor variasjon i om forvaltere hadde tatt høyde for belåning i den underliggende selskapsstrukturen ved beregning av finansiell giring, i tråd med ESMA sine tolkningsuttalelser fra 2023.
BAHR mener
Finanstilsynet har i sin oversikt over prioriteringsområdet for 2024 påpekt at næringseiendom er utsatt for høy iboende risiko på grunn av økte rentenivåer, verdifall, og høy gjeld med kort løpetid. Tilsynet fremhevet derfor at investeringer i næringseiendom ville være et prioriteringsområde i 2024. Dette samsvarer med ESMA sin risikoanalyse av belånte AIF-er publisert i januar 2024, hvor det knyttes spesiell oppmerksomhet til eiendomsfond grunnet dets betydning for finansiell stabilitet.[2]
Etter vårt syn inneholder ikke rapporten noen overraskende uttalelser eller forventninger fra Finanstilsynet sin side. Rapporten viser at tilsynet har rettet sitt fokus mot eiendomsfond i 2024, noe som kan antas å vedvare. Som fremhevet av tilsynet kan dagens markedssituasjon sette problemstillinger knyttet til verdsettelse, og i forlengelsen av det, giring, i eiendomsfond på spissen. For forvaltere av eiendomsfond blir det viktig å sikre at egne rutiner for verdsettelser og bruk av finansiell giring oppfyller gjeldende krav, og er innrettet etter forventningene som oppstilles i rapporten. Like viktig er det imidlertid å sikre at rutinene faktisk etterleves i praksis. Som rapporten viser, kan flere aktører i markedet med fordel ha et mer reflektert forhold til disse kravene.