Verdsettelse av fondets eiendeler

Forvaltere er underlagt en rekke forpliktelser relatert til verdsettelser i AIF-loven og AIF-forskriften. Verdsettelser av eiendomsfond og prosjektfinanseringsselskaper er et tema Finanstilsynet har fulgt nøye med på de siste årene. Finanstilsynet har også flere ganger vedtatt pålegg om retting i forbindelse med overtredelse av AIF-lovens regler om verdsettelse. Tilsynet har påpekt at behovet for kontroll av verdsettelsen øker i et marked med lavt transaksjonsnivå og usikkerhet rundt prissetting.  Verdsettelse og bruk av giring i eiendomssyndikater er også et tema som er mye belyst i media den siste tiden.

Forvalter har en egeninteresse i at fondets eiendeler verdsettes høyest mulig. Dette gjelder ikke bare fordi det er fordelaktig med hensyn til rapportering av fondets resultater, men også fordi det kan ha betydning for forvalters honorarer. Det er for eksempel ikke uvanlig at forvaltningshonoraret eiendomsfondet betaler forvalteren utgjør en prosentandel av fondets netto eiendelsverdi (NAV). Verdsettelsen av fondets eiendeler kan også ha betydning for grenser som er satt opp for bruk av finansiell giring, som ofte angis som en prosentandel av eiendomsverdien (loan to value). Korrekt verdsettelse vil også være viktig i forbindelse med kapitalinnhentingsprosesser som gjennomføres i flere runder. Et eksempel på det siste er et vedtak fra 2023 som gjelder eiendomssyndikatet Lysaker Park Invest I AS, hvor tilsynet fant at beregning av netto andelsverdi ikke var korrekt fastsatt i forbindelse med en kapitalforhøyelse. [1] Forvalter ble da pålagt å betale en kompensasjon til andelseierne.

At det innhentes eksterne og uavhengige verdsettelser av fondets eiendeler utgjør en kontrollmekanisme, og er normalt noe investorene krever. Slike verdsettelser innhentes vanligvis 1-2 ganger i året. Finanstilsynet påpeker imidlertid i sin rapport at det ikke er tilstrekkelig å innhente en ekstern verdsettelse. Selv om rapporten viser at forvaltere foretar nødvendige regnskapsmessige justeringer for kontanter, gjeld, skatt, derivater mv., fant tilsynet få indikasjoner på at forvaltere gjennomførte løpende vurdering og overvåking av andre omstendigheter som kan ha betydning for verdsettelsen, som eksempelvis rentenivå, forfall på lån, lånebetingelser og utløp av leiekontrakter.

Dersom en forvalter skal gjøre større avvik fra den eksterne og uavhengige verdsettelsen (enten i positiv eller negativ forstand), så bør det etter vår vurdering begrunnes godt. Finanstilsynets uttalelser i rapporten viser at det likevel er viktig at forvaltere har et bevisst forhold til hvilke omstendigheter av betydning som ikke er hensyntatt i den eksterne verdsettelsen, og at vurderingene som gjøres blir dokumentert. Det samme gjelder løpende overvåkning og vurderinger av forhold som vil kunne påvirke den eksterne verdsettelsen i etterkant.

Finansiell giring

Eiendomsfond bruker som regel finansiell giring, både i de underliggende eierstrukturene og ofte også på fondsnivå. Forvaltere er etter AIF-loven forpliktet til å sette grenser for tillatt maksimal finansiell giring og adgangen til gjenbruk av aktiva stilt som sikkerhet eller garanti, og skal kunne godtgjøre at grensene er forsvarlige og til enhver tid overholdes. Bruk av finansiell giring skal også rapporteres til fondets investorer.

I fjor kom ESMA med en tolkingsuttalelse som stadfestet at fond som investerer i fast eiendom må medregne belåning i de underliggende eierstrukturene når terskler for giring skal settes. Vi er kritiske til denne tolkningen (se nærmere omtale i BAHRs tidligere nyhetsbrev), men den er fulgt opp i praksis og er dermed noe aktørene må forholde seg til.

Finanstilsynet forventer at AIF-forvaltere som benytter giring har et rammeverk for risikostyring som inkluderer planlegging av konkrete tiltak der det er risiko for overskridelse av de fastsatte grensene for slik giring. Finanstilsynets undersøkelse avdekket betydelig forskjeller blant forvalterne på dette området. Flere forvaltere var mer opptatte av krav fra eksterne långivere enn egen risikostyringsprosess. Tilsynet påpeker også at det var stor variasjon i om forvaltere hadde tatt høyde for belåning i den underliggende selskapsstrukturen ved beregning av finansiell giring, i tråd med ESMA sine tolkningsuttalelser fra 2023.

BAHR mener

Finanstilsynet har i sin oversikt over prioriteringsområdet for 2024 påpekt at næringseiendom er utsatt for høy iboende risiko på grunn av økte rentenivåer, verdifall, og høy gjeld med kort løpetid. Tilsynet fremhevet derfor at investeringer i næringseiendom ville være et prioriteringsområde i 2024. Dette samsvarer med ESMA sin risikoanalyse av belånte AIF-er publisert i januar 2024, hvor det knyttes spesiell oppmerksomhet til eiendomsfond grunnet dets betydning for finansiell stabilitet.[2]

Etter vårt syn inneholder ikke rapporten noen overraskende uttalelser eller forventninger fra Finanstilsynet sin side. Rapporten viser at tilsynet har rettet sitt fokus mot eiendomsfond i 2024, noe som kan antas å vedvare. Som fremhevet av tilsynet kan dagens markedssituasjon sette problemstillinger knyttet til verdsettelse, og i forlengelsen av det, giring, i eiendomsfond på spissen. For forvaltere av eiendomsfond blir det viktig å sikre at egne rutiner for verdsettelser og bruk av finansiell giring oppfyller gjeldende krav, og er innrettet etter forventningene som oppstilles i rapporten. Like viktig er det imidlertid å sikre at rutinene faktisk etterleves i praksis. Som rapporten viser, kan flere aktører i markedet med fordel ha et mer reflektert forhold til disse kravene.

Kort om sakens bakgrunn

Et av Klarnas viktigste produkter er å tilby en «checkout»-løsning i forbindelse med handel på nett, hvor kunder kan betale gjennom faktura eller ved avbetaling. Det er særlig faktura-løsningen og Klarnas rutiner for dette produktet som er bakgrunnen for Finansinspektionens vedtak. Som et foretak underlagt den svenske hvitvaskingsloven er Klarna pålagt å gjennomføre en virksomhetsinnrettet risikovurdering, som blant annet skal ta konkret for seg den risikoen som foretaket utsettes for gjennom sine produkter og tjenester. På tilsvarende vis som etter norske regler skal risikovurderingen danne grunnlaget for de AML-tiltak som foretaket utfører overfor sine kunder. Det er derfor sentralt at risikovurderingen er grundig og tilpasset den faktiske virksomheten.

Overordnet risikovurdering og feil vurdering av hvem som er Klarnas «kunder»

Hovedbegrunnelsen i Finansinspektionens vedtak er at Klarnas risikovurdering ikke var tilstrekkelig spesifikk for de produkter og tjenester foretaket tilbyr. Risikovurderingen var overordnet og generell, uten å analysere hvilke risikomomenter som er av særlig betydning for Klarnas virksomhet. En sentral svakhet var Klarnas vurdering av hvem foretakets «kunder» egentlig er i tilknytning til bruk av Klarnas faktura-tjeneste. Konkret var dette et spørsmål om nettbutikkene vs. konsumentene (som handler i nettbutikkene).

• Klarnas vurdering var at nettbutikkene, som foretaket har avtale med, var foretakets kunde. Konsumentene ble derimot ansett som «kunders kunder», med den konsekvens at Klarna ikke hadde utarbeidet rutiner og retningslinjer for å gjennomføre AML-tiltak overfor disse.
• Finansinspektionen var ikke enig i dette. Etter tilsynets vurdering hadde konsumentene, som rent faktisk bruker faktura-løsningen, en slik tilknytning til Klarna og deres produkttilbud at foretaket måtte gjennomføre AML-tiltak overfor disse.

Klarna-saken gir et godt bilde på at foretak må forstå hva «kundene» i sin virksomhet er, og andre foretak må stille seg det samme spørsmålet – og vurdere dette nøye.

I utmålingen av gebyret la Finansinspektionen vekt på at Klarnas overtredelse gjaldt nettopp foretakets risikovurdering, som er en av de mest sentrale deler av hvitvaskingsregelverket. Klarna argumenterte med at det ikke var påvist noen konkrete skader eller negative konsekvenser som følge av overtredelsene, uten at dette førte frem.

BAHR mener

Saken viser hvor sentralt det er at foretak gjør en innsats for å analysere hvordan, og i hvilken grad, foretaket er utsatt for hvitvaskingsrisiko. Særlig viktig er det å finne ut hvilke situasjoner loven krever at foretaket må gjøre tiltak, og å utarbeide rutiner som er tilpasset disse situasjonene. For kapitalforvaltere vil eksempelvis investorene i fond under forvaltning være «kunder», selv om forvalter ikke «selger» noe til investorene eller yter tjenester direkte til disse.

Vår erfaring er at mange foretak stadig blir sitt ansvar mer bevisst, som gjenspeiles i at risikovurderingene deres blir mer omfattende og detaljerte i takt med at kildetilfanget øker (nasjonale og internasjonale risikovurderinger, landvurderinger, bransjespesifikke risikovurderinger, for å nevne noe). Dette utgjør gode rammer for den jobben foretaket må gjøre med å analysere sin egen virksomhet.

Klarna-saken er likevel et tydelig eksempel på at tilsynsmyndigheter ikke er tilfreds alene ved at et foretak har utarbeidet en risikovurdering. Det er nemlig ikke alle risikoer som er (like) relevant for ethvert foretak. Det «skjemavelde» som preger mange foretak kan på den ene siden bidra til god informasjonsinnhenting, men er kostbart og tidkrevende. Ved å utarbeide en god, virksomhetsinnrettet risikovurdering kan foretak med «loven i hånd» prioritere og nedprioritere hvilke tiltak som gjennomføres, og enkelt sagt hvor dypt man må grave, gjennom en risikobasert tilnærming. Slik vil også foretaket bli best mulig utrustet for å beskytte virksomheten mot økonomisk kriminalitet, og for å etterleve legale krav.

Det er med andre ord ikke nok å «bestille» en risikovurdering som inneholder mange gode kilder og generelle vurderinger. For kapitalforvaltere er det sentralt at risikovurderingen ikke må puttes i skuffen, men brukes aktivt for å styre anti-hvitvaskingsarbeidet. Ikke minst må risikovurderingen oppdateres i takt med at virksomheten utvikler seg, eksempelvis ved etablering av nye fond, investeringer i nye jurisdiksjoner og sektorer, onboarding av ulike investortyper, og så videre.

Vi minner om at Finanstilsynet forventer at risikovurderingen oppdateres minimum årlig.

Nærmere om forslaget:

Forslaget til organisering av den nye Finanstilsynsklagenemnda går i korte trekk ut på følgende:

• Nemnda skal bestå av ti medlemmer oppnevnt av departementet. Det vil stilles krav om juridisk, økonomisk eller annen relevant kompetanse hos nemdas medlemmer. Ingen av medlemmene kan være ansatt, ha lønnet arbeid i eller være med i styre, representantskap eller tilsvarende organ i foretak under tilsyn.
• Nemnda vil i hovedsak treffe avgjørelser i utvalg på tre medlemmer, men i spesielle saker kan lederen beslutte at en forsterket nemnd på fem medlemmer skal behandle saken.
• Forvaltningsloven vil gjelde for klagebehandlingen, noe som innebærer at klager må behandles uten ugrunnet opphold.
• Klagenemnda har full kompetanse til å prøve alle sider av Finanstilsynets vedtak og kan ikke instrueres i enkeltsaker, men må legge Finansdepartementets instrukser til Finanstilsynet til grunn for sine avgjørelser.
• Behandlingen skal være skriftlig, basert på saksdokumentene som foreligger. Det åpnes ikke for muntlig behandling.

BAHR mener:

Etter BAHRs syn er forslaget i høringsnotatet samlet sett fornuftig, men vi har merknader til enkelte av forslagene som følger nedenfor.

Nemndas sammensetning: Sammensetningen av nemndas medlemmer er avgjørende for at Finanstilsynsklagenemnda skal oppfattes som upartisk og for å sikre at nemndas avgjørelser er truffet av personer med tilstrekkelig kompetanse innen de ulike fagområdene.. I tillegg til det nevnte kompetansekravet følger det av forskriftsforslaget at medlemmene i nemnda ikke kan ha aktive roller i foretak under tilsyn av Finanstilsynet, for å unngå interessekonflikter. Finanstilsynet skriver også i høringsnotatet at advokater med en aktiv rolle i markedet ikke bør sitte i nemnda da de kan ha en subjektiv interesse i resultatet av nemndas avgjørelser.

Dette er strengere enn reguleringen i tilsvarende eksisterende nemnder, for eksempel klagenemnden for revisor-, regnskapsfører- og inkassosaker hvor nemnden ikke skal sammensettes slik at personer som er oppdragsansvarlige revisorer eller regnskapsførere, eller som utfører arbeid for godkjent revisjonsselskap eller regnskapsførereselskap, eller personer selskapet har samarbeidsavtale med, får et flertall av nemndens medlemmer.

Det er sentralt at Finanstilsynsklagenemndas sammensetning blir balansert slik at den oppleves som uavhengig både av Finanstilsynet og av relevante markedsaktører. Her har Finansdepartementet et særlig ansvar i utnevnelsesprosessen.

Hvorvidt 10 medlemmer i nemnda er tilstrekkelig, vil bero på saksmengden og bør antakeligvis evalueres etter at nemnda har fått virke en tid. Klagenemndsekretariatet i Bergen vil ha en viktig jobb med å forberede saker til avgjørelser i nemnda, og vil måtte styrkes når Finanstilsynsklagenemnda blir virksom. Gitt utviklingen i det regelverket Finanstilsynet forvalter bør det ansettes personer i sekretariatet som har særlig finansregulatorisk- og EØS-rettslig kompetanse.

Adgang til muntlig behandling: I motsetning til hva som er tilfelle i de fleste andre klagenemnder i dag, foreslås det at Finanstilsynsklagenemnda saksbehandlings skal være utelukkende skriftlig. Dette er begrunnet i at saksbehandlingen i dagens klagebehandling i Finansdepartementet også er skriftlig..

I andre klagenemnder, slik som Børsklagenemnda, Markedsrådet, Skatteklagenemnda og Konkurranseklagenemnda, er det åpnet for at nemnda kan beslutte muntlig behandling for å sikre en bedre og mer effektiv behandling av komplekse saker. I forbindelse med etableringen av Konkurranseklagenemnda ble det i forarbeidene også lagt vekt på at teknologiske hjelpemidler, som videooverføring, gjør at muntlig behandling heller ikke er like ressurskrevende som tidligere. I de samme forarbeidene er det understreket at muntlighet også er en viktig rettssikkerhetsgaranti, særlig når det kommer til overtredelsesgebyrer som er ansett som straff etter EMK. Vi mener derfor at Finanstilsynsklagenemnda bør ha adgang til å beslutte at den skriftlige saksbehandlingen skal suppleres med muntlig behandling i enkeltsaker hvis nemnda anser dette som hensiktsmessig.

Saksbehandlingsfrister: Forskriftsforslaget inneholder ingen forslag til frister om saksbehandling i enkeltsaker, utenom saker om tilbudsplikt som skal avgjøres innen fire uker. For alle andre saker gjelder forvaltningslovens krav til at saken skal avgjøres «uten ugrunnet opphold». Siden sakene som bringes inn for Finanstilsynsklagenemnda kan være svært forskjellige i omfang og kompleksitet kan det være vanskelig å finne en felles saksbehandlingsfrist for alle vedtak. Det bør likevel vurderes om det skal fastsettes konkrete saksbehandlingsfrister for flere sakstyper enn tilbudssaker, eventuelt en absolutt lengste frist for alle saker.

Offentliggjøring av vedtak: Høringsnotatet fra Finanstilsynet legger til grunn at Finanstilsynsklagenemndas avgjørelser vil bli publisert og dermed offentlig tilgjengelig. I dag finnes det ingen lett tilgjengelig database med Finanstilsynets vedtak, og det kan være vanskelig å finne veiledning i særlige spørsmål på Finanstilsynets hjemmesider. Et lett tilgjengelig og komplett oppslagsverk i nemndas avgjørelser vil dermed kunne være et viktig bidrag til en enhetlig praksis av det finansregulatoriske regelverket blant markedsaktører og tilsynsorganer.

Det kan tenkes at de som klager på Finanstilsynets vedtak vil kunne ønske å være anonyme, men dette vil kunne sikres gjennom hensiktsmessig anonymisering av navn og andre kjennetegn før vedtak publiseres. Informasjon om forhold av personlig eller konkurransemessig art er uansett taushetsbelagt etter forvaltningsloven.

Sammenligning med andre klagenemnder

Oversikten nedenfor viser en skjematisk sammenligning av sentrale aspekter ved den foreslåtte Finanstilsynsklagenemnda mot tilsvarende aspekter ved andre klagenemnder:

Computer programs, or software, are regarded as literary works that enjoy copyright protection under the Norwegian Copyright Act. The original creator is granted exclusive rights to reproduce, distribute, publicly perform, publicly display, and create derivative works from the computer program. The Copyright Act implements Directive 2009/24/EC, commonly referred to as the Computer Programs Directive or Software Directive. According to Article 1 (2), protection extends to all forms of expression of a computer program, covering both object code and source code. However, the principles and ideas underlying the program, including its interfaces, functionality and logic, are not protected. These exemptions are justified by the principle that copyright protects expressions, not ideas as such.

In case C-159/23 (Sony v. Datel), the CJEU examined the scope of protection under the Computer Programs Directive in the context of video game modding. The case specifically addressed whether there is an infringement of the developer’s exclusive rights when it is not the object code or source code of a computer program, or their reproduction, that is changed. Rather, another program running concurrently with the protected program changes the content of variables that the protected program uses during its execution and has transferred to the RAM of the computer.

Datel developed software that complemented Sony’s PSP and the games intended for that console. Using Datels software enabled the PSP console to be controlled by motion and the player to enjoy game options not provided at that stage of the game by Sony, such as options to remove in-game restrictions in the racing video game MotorStorm: Arctic Edge.

The CJEU concluded that Datel’s modding did not infringe on Sony’s copyright protection. The decisive factor was that Datel’s software did not modify the game’s source code or object code: it only temporarily altered variables stored in the video game’s RAM. These variables are considered part of the program’s functionality, which users interact with to access its features, and are not protected against alterations by modders.

BAHR’s view

The decision aligns with the provisions of the Copyright Act regarding what constitutes a copyrighted work, and the exclusive rights granted by copyright protection, which is limited to specific expressions. The graphic user interface of a computer program merely helps users access the program’s features, but it is not considered a form of expression of the program itself and is not protected against alterations by modders. Similarly, the functionality of a computer program, its programming language, and the format of data files used to exploit certain of its functions are also not considered as forms of expression. This decision offers third parties a degree of predictability when modding games based on community feedback.

However, several legal considerations must nevertheless be taken into account by modders. Copyright holders may implement protection systems to control the reproduction or distribution of their works, and removing or circumventing these systems is prohibited by law. Additionally, licensing agreements and distribution rights may restrict the sharing of altered versions of games. End-user license agreement (EULA) must also be observed, as some game developers require players to accept terms that prohibit reverse engineering or bypassing anti-cheat measures, potentially leading to breach of contract issues and liability. Modders should also be cautious of trademark infringement when using trademarks or creating mods based on other brands.

Sak om voldgiftsdommers habilitet tillat fremmet for Høyesterett

I februar 2023 vant BAHRs klient en voldgiftssak hvor de to motpartene ble felt for brudd på en aksjonæravtale. En av motpartene var misfornøyd med dommen og gikk til søksmål med påstand om inhabilitet hos en av voldgiftsdommerne, da det ble oppdaget at den andre motparten var klient hos advokatfirmaet voldgiftsdommeren er partner i.

Både tingretten og lagmannsretten (dissens 2-1) konkluderte med at klientforholdet ikke var tilstrekkelig til å skape tvil om voldgiftsdommerens upartiskhet og uavhengighet, jf. voldgiftsloven § 14 andre ledd. Selv om det normalt vil være inhabilitet når voldgiftsdommere har en pågående klientrelasjon til en av partene, la både tingretten og lagmannsretten avgjørende vekt på at det var et begrenset oppdrag hvor voldgiftsdommeren personlig ikke var involvert i utførelsen.

Lagmannsrettens dom ble påanket, og har nå sluppet inn til behandling i Høyesterett. Spørsmålet om voldgiftsdommeres habilitet har aldri før blitt behandlet i Høyesterett, så dette blir en interessent sak.

Les mer her: Lokalt næringsliv, Mo Industripark | Høyesterett skal behandle en anke i MIP-striden

BAHR representerer Norwegian i prinsipiell sak om klimakvoter ved rekonstruksjon

Som omtalt i våre tidligere nyhetsbrev, representerer vi Norwegian i en prinsipiell sak om plikten til å levere klimakvoter ved insolvensbehandling. Hovedspørsmålet er om statens krav på levering av klimakvoter er en fordring omfattet av Norwegians rekonstruksjonsplan fra 2021, og dermed skal likebehandles med alle andre usikrede kreditorer. Staten mener at kvotepliktkravet er «absolutt» og har blant annet vist til at det ikke er staten, men klimaet selv som er kreditor, og at kravet derfor ikke kan gjøres opp ved dividende.

Oslo tingrett har tidligere innhentet en rådgivende uttalelse fra EFTA-domstolen, som mente at plikten til å levere klimakvoter gjelder uavhengig av prioritetsreglene i norsk insolvensrett. Nå har hovedforhandlingene blitt gjennomført, hvor ett av spørsmålene var hvordan EFTA-domstolens uttalelse skal tolkes, og om den gir grunnlag for å innskrenke norsk insolvensrett til skade for både Norwegian og andre involverte. Saken reiser mange uavklarte rettsspørsmål, og er svært prinsipiell siden statens tidligere praksis er inkonsekvent, problemstillingen gjelder potensielt mange andre kvotepliktige, og store verdier er involvert. Dom fra tingretten er ventet i løpet av 2024.

Les mer her: Norwegian saksøker staten – nekter å betale 400 millioner kroner – E24

Påmeldingen til BAHRs paneldebatt før Norwegian Arbitration Day 2025 har åpnet

For tredje år på rad inviterer vi til paneldebatt  i forbindelse med Norwegian Arbitration Day 2025, i våre lokaler på Tjuvholmen 26. februar 2025.

Følg med for nærmere informasjon om arrangementet og sikre deg plass allerede nå.

BAHRs virksomhetsgruppe for tvisteløsning består av flere av Norges mest erfarne prosedyreadvokater. Vi har omfattende erfaring med å bistå klienter i rettslige tvister, både i alminnelige domstoler og norsk/internasjonal voldgift. Vi håndterer til enhver tid flere av de største og mest komplekse tvistesakene i Norge.

Ta gjerne kontakt med oss hvis du har spørsmål eller ønsker bistand i forbindelse med en tvistesak.

Om man føler det har vært mye prat om carried interest og skatt i Norge, så er det ingenting mot det som har vært tilfellet i Sverige de siste 10-15 årene. Her har Skatteverket prøvd seg på enhver vinkling i kampen om å beskatte carried interest som lønnsinntekt. I enkelte tilfeller har de vunnet frem, men i de fleste tilfeller har de tapt i rettssystemet.

Spørsmålet om beskatning av carried interest i Sverige er noe annerledes enn i Norge. Det er fordi man i Sverige har et særlig regelsett som heter «3:12-reglene» for «fåmansbolag», som vi ikke har tilsvarende av i Norge. Reglene innebærer i korthet at utdeling fra et «fåmansbolag» opp til et grensebeløp beskattes med 20%, mens utdelinger over grensebeløpet (fastsettes 1. januar for hvert enkelt selskap basert på investert kapital etc.) opp til et fastsatt tak (ca. SEK 6,9 millioner for 2024) beskattes som lønn (opptil 55%). Utdelinger utover dette beskattes som kapitalinntekt med 30%. Dette muliggjør å utsette beskatningen av carried interest til uttak fra «fåmansbolaget», og å tilpasse utdelingene til både grensebeløpet og taket.

I en dom fra Högsta forvaltningsdomstolen(tilsvarende Høyesterett i forvaltningssaker) i 2018 ble det slått fast at 3:12-reglene gjelder for beskatning av carried interest. Til tross for dette har det svenske Skatteverket i nye strukturer hevdet at 3:12-reglene likevel ikke kommer til anvendelse.

Nå har Skatteverket gått på et nytt tap. Som vi kan lese i dagens utgave av Dagens Industri (se utklipp nedenfor), har förvaltningsretten opphevet Skatteverkets vedtak om lønnsbeskatning av personer i IK Partners. Dette vil ha betydning for et stort antall tilsvarende saker som Skatteverket har tatt opp og som venter på domstolsprøving.

I august oppnevnte den svenske regjeringen et utvalg som skal se nærmere på reglene for beskatning av carried interest. Utvalget er bedt om å analysere hvordan beskatning av carried interest kan bli mer forutsigbart og foreslå regler som muliggjør beskatning under 3:12-reglene. Utvalget er bedt om å særlig ta hensyn til at skattereglene skal bidra til å fremme tilveksten, konkurransekraften og innovasjonsmulighetene for svenske virksomheter. Dette må oppfattes som en relativt klar instruks om hvordan skattereglene ønskes utformet. Utvalget skal senest levere sin rapport 20. januar 2025.

BAHR mener

I Norge har reglene om beskatning av carried interest ligget stabilt over lang tid. Forholdet må anses avklart så lenge lovgiver ikke gjennom konkrete lovforslag endrer loven. Skattepraksis i andre land har ingen direkte overføring til tolkningen av norske regler. Carried interest-debatten som pågår i Sverige, omhandler som nevnt særlige svenske regler som vi ikke har tilsvarende av i det norske regelverket. Samtidig viser prosessen i Sverige at dette på mange måter er en «evig kamp» mellom bransjen og skattemyndighetene. Så får vi likevel håpe at lovgiver ser verdien i en sterk, lokal kapitalforvaltningsbransje – både i Norge og i Sverige – slik at regelverket og praktiseringen av dette ikke medfører at vi mister viktig verdiskapning og kompetanse i Norge og Norden for øvrig.

In September last year, NVE was tasked by the Ministry of Energy to carry out strategic impact assessments of the extended Sørlige Nordsjø II-area (Sørvest F), Vestavind B and the extended Utsira Nord-area (Vestavind F) in preparation for the 2025 offshore wind competition round. Today, NVE published their assessments.

Our key take-aways

1. 1. NVE is of the view that opening the Vestavind B area (suitable for floating turbines) for offshore wind should be awaited until the strategic impact assessment for the other identified 17 offshore wind areas has been completed due to the high potential for conflicts with other stakeholders in the Vestavind B area (in particular the petroleum, shipping and aviation industries). NVE’s impact assessments of the remaining 17 areas are due June 2025 and the intent is that before opening the Vestavind B area it should be compared with the other potential offshore wind areas which may have less negative impact vis-à-vis other stakeholders.
   2. NVE is of the view that the extended SN-area, i.e. Sørvest F area (suitable for bottom fixed turbines) can be opened for competition next year for a project with permitted installed capacity of 1500 – 2100 MW. The opening of the Sørvest F area would allow for more flexibility for the location of the next project area within the extended SN-area but would only imply a small increase in the overall maximum capacity in the area (the SN II area is already opened for 3000 MW of which 1500 MW is awarded to Ventyr SN II AS). NVE is of the view that a decision to utilize the Sørvest F area beyond the second project area should be awaited until further impact assessments are made in particular on migratory birds and bats.

      

   3. NVE is of the view that the extended UN-area i.e. the Vestavind F area (suitable for floating turbines) can be opened for offshore wind, and the developed capacity in the area can be increased from today’s 1500 MW by an order of 500 – 750 MW either by opening for increased capacity in the three existing project areas or by establishing a new project area in the north of the Vestavind B area.

      

Along with NVE’s own assessment, a total of 20 underlying expert reports, prepared by relevant authorities including the Offshore Directorate and the Coastal Administration and external consultants serving as background material for NVE’s strategic impact assessments have been published.

The strategic impact assessments, along with the supplementing expert reports form a key pillar and essential information of the area which developers looking to participate in the 2025 offshore wind rounds should familiarize with.

The strategic impact assessment and the underlying scientific reports can be found here: Strategisk konsekvensutredning av identifiserte områder – NVE

Do not hesitate to contact your offshore wind contact in BAHR if you would like to discuss NVE’s strategic impact assessment and its implications further.

As described in the EIF’s press release, this landmark transaction is structured as a significant risk transfer (SRT) arrangement whereby the EIB Group provides credit protection on a NOK 17.6 billion (€1.5 billion) portfolio of SME and small Mid-Cap loans held by DNB. More specifically, the European Investment Fund (EIF), as part of the EIB Group, will provide credit risk protection to DNB on a mezzanine tranche of NOK 1.1 billion, which is then counter-guaranteed by the EIB. This structure ensures that the EIB Group assumes the mezzanine tranche risk of the referenced portfolio. Key features of the transaction include synthetic excess spread, a replenishment period, as well as a pro-rata amortisation of both the senior and mezzanine tranches, subject to performance triggers.

The EIB Group’s investment is backed by the InvestEU programme which has been set up to enable green investments in furtherance of the goals and ambitions set out in the EU’s Green Deal. Accordingly, the transaction has been structured to free up regulatory capital for DNB, which will enable the bank to extend more loans specifically for climate-friendly projects. The funds will mainly support the leasing of zero emission vehicles as well as other clean-transport technologies in sectors such as construction.

The transaction is structured to comply with the criteria for Simple, Transparent and Standardised securitisations (STS) under the EU’s Securitisation Regulation (SecReg), which is expected to come into force in Norway in the near future.

BAHR has acted as the sole Norwegian law firm on the transaction, which is the first time synthetic securitisation has been successfully used by a Norwegian bank for capital relief purposes. Having previously advised on Norway’s first ever true sale securitisation, this transaction confirms BAHR’s unrivalled position in the Norwegian structured finance market. We would like to congratulate both DNB and EIB group on this trailblazing achievement, which we expect will clear the path for other SRT transactions out of Norway in the future.

Case summaries

The SEC recently handed down two rulings concerning two US regulated entities’ misrepresentation of ESG practices.

Between 2020 and 2022, Invesco Advisers, Inc. (Invesco) made misleading statements about the percentage of its assets under management (AUM) that were “ESG integrated.”

An internal analysis revealed that Invesco risked losing $370 billion in AUM to competitors, prompting accelerated ESG efforts. However, the percentages of AUM claimed to be ESG integrated (70% to 94%) was overstated, largely due to the inclusion of passive ETFs that could not consider ESG factors because they followed non-ESG indices. The claims were made in presentations to fund boards, proposals to prospective clients, and marketing materials. Invesco also lacked written policies and procedures to determine the percentage of firmwide AUM that was ESG integrated, leading to inconsistent and overstated figures.

The SEC found that Invesco violated several sections of the US Advisers Act with respect to fraudulent, untrue, and misleading statements and imposed a civil money penalty of $17.5 million.

WisdomTree Asset Management, Inc. (WisdomTree) misstated to its board and investors that certain ESG funds would not invest in companies involved in controversial activities such as fossil fuels and tobacco. In reality, the funds invested in companies involved in coal mining, natural gas extraction, and tobacco retail due to incomplete data from a third-party vendor. Despite being aware of the data limitations, WisdomTree failed to inform the board and to revise the prospectuses in a timely manner. WisdomTree also failed to adopt and implement written policies and procedures to prevent violations of the Advisers Act in connection with the investment process for the ESG funds.

The SEC found that WisdomTree willfully violated several sections of the US Advisers Act and the Investment Company Act and imposed a civil money penalty of $4 million.

Lessons learned and key takeaways

Although these cases involve two US-regulated entities, the rules and regulations applied share many similarities with those in the EU/EEA, offering several relevant takeaways for EU/EEA asset managers.

Sanjay Wadhwa, Acting Director of the SEC’s Division of Enforcement, emphasized the following in the press releases for the charges against Invesco and WisdomTree:

• “Companies should be straightforward with their clients and investors rather than seeking to capitalize on investing trends and buzzwords.”[1]

• “At a fundamental level, the federal securities laws enforce a straightforward proposition: investment advisers must do what they say and say what they do.” [2]

These cases underscore the importance for asset managers to ensure that their ESG claims and disclosures are accurate and verifiable. The Invesco case demonstrates how even vague and seemingly non-ambitious terms like “ESG integration”, can result in liability. Such terms are frequently used in offering documents and marketing materials for EU/EEA funds.

The WisdomTree case further illustrates that exclusion criteria, which may appear straightforward to apply and adhere to, can be complex to implement effectively. A manager breaching its own exclusion list constitutes a breach of fund mandates and is a serious transgression for an asset manager. As evidenced by the WisdomTree case, creating an exclusion list demands thorough consideration of the criteria and a well-structured investment process to accurately screen and evaluate potential investments against these criteria.

In addition to the general lessons above, asset managers should take note of the following takeaways:

• Adhere to the SEC Director’s advice: The principle of “doing what you say and saying what you do” is fundamental for regulatory compliance and maintaining investor trust.
• Verify ESG claims: Ensure all ESG claims are accurate, credible, and supported by verifiable data, avoiding vague and empty phrases.
• Ensure oversight of outsourced services: Maintain oversight of all outsourced services, including data purchased, as outsourcing does not absolve asset managers of responsibility.
• Develop clear policies:  Establish and maintain written policies and procedures tailored to the manager’s ESG practices to ensure compliance.
• Regular reviews: Regularly update ESG disclosures and policies to reflect regulatory changes and the ESG practices applied by the manager.
• Maintain transparency: Clearly communicate ESG methodologies and criteria to investors and supervisors, especially in areas of regulatory uncertainty, and assess the need to notify relevant stakeholders when learning of limitations and shortcomings in ESG practices.

BAHR Comments

While Norway has regulations to sanction misleading ESG claims, its supervisory authorities have not yet been as active in this area as their US counterparts. However, the potential for similar regulatory actions exists, and Norwegian asset managers should learn from the Invesco and WisdomTree cases. The SEC Director’s principle ‘do what they say and say what they do’ should be considered as a license to operate for asset managers. As fiduciaries, asset managers must earn and maintain the trust of their investors by complying with all agreed terms.

As the scrutiny of ESG claims by investors, supervisory authorities, and other stakeholders is intensifying, it is imperative to address and correct any potential misrepresentations promptly. We advise all asset managers to thoroughly review their claims and statements regarding ESG factors, both for funds under management and firm wide. If external communication suggests that ESG considerations are being given more significance in the investment activities than is actually the case, managers should take action to avoid potential investor disputes, legal liability, regulatory actions, and loss of reputation and trust.

[1] SEC.gov | SEC Charges Invesco Advisers for Making Misleading Statements About Supposed Investment Considerations

[2] SEC.gov | SEC Charges Advisory Firm WisdomTree with Failing to Adhere to Its Own Investment Criteria For ESG-Marketed Funds

Background

Solvency II (Directive 2009/138/EC) provides the regulatory framework for insurance and reinsurance undertakings within the European Union. Insurance companies, as institutional investors, manage extensive portfolios across various asset classes, including long-term illiquid investments such as private equity and infrastructure funds. Insurance undertakings must hold funds to cover the solvency capital requirement, ensuring they can withstand unexpected losses in a one-in-two-hundred-year event within a one-year horizon. The solvency capital requirement is calculated based on, inter alia, the types of assets an insurance undertaking invests in.

The attractiveness of an investment fund to an insurance company is impacted by the capital requirements imposed on its investments. Consequently, these regulations are directly relevant for asset managers. Some managers are already adept at aligning mandates with capital requirement rules, such as those involving qualifying infrastructure, which benefits from a more lenient capital requirement regime.

EIOPA’s Recommendations

EIOPA published a Report on 7 November 2024 on the effects of dedicated prudential treatment for assets or activities associated substantially with environmental and/or social objectives, or which substantially harm such objectives, including fossil fuel related assets. The report emphasizes the importance of transition risk for long-term investors like insurance companies (p. 10):

… firms need to adapt their business models quickly to a low carbon economy. Firms unable to transition in the short to medium term or even unable to transition at all and thereby continuing to contribute to climate change materially may be impacted by transition risks, induced by changes in regulation or market sentiment, negatively affecting their business performance. For instance, if transition risks materialize in more volatile cash-flows for firms engaging in environmentally harmful economic activities due to changes in market sentiment in terms of investor or consumer preferences, the financial instruments issued by these firms should show elevated levels of market risks relative to firms with less harmful activities.

EIOPA concludes that fossil fuel-related stocks and bonds have “a clear and heightened risk” relative to other economic activities (p. 62). EIOPA recommends increasing capital requirements for insurance companies investing in these assets, specifically by 17% for equity investments, and 40% for bonds. The capital requirements under Solvency II shall as a starting point be calculated by using a ‘look-through approach’, i.e. based on the underlying portfolio investments of funds.

EIOPA also addresses other areas beyond fossil fuels:

• The risk of stranded properties, driven by factors such as increased regulation, policy pressure to reduce GHG emissions and costs of indirect emissions. Since the evidence linking energy efficiency and property risk from a prudential perspective was found to be mixed, EIOPA recommends further assessment as data availability improves.
• Social risks are acknowledged as having an impact on insurance companies’ business activities. EIOPA recommends further assessment on this topic due to lack of a methodology to assess, for example, how labor and human rights violations can lead to direct financial losses.

Practical implications for the asset management industry

Insurance and reinsurance companies are the largest institutional investors in Europe. Regulatory changes affecting their investment strategies can generally impact the whole asset management industry and shift capital flows. If fossil fuel assets on an insurance company’s balance sheet requires more capital to be set aside compared to other assets, insurers may steer clear of new investments in fossil fuel assets. In addition, insurance companies may seek to offload existing exposures, by divesting from fossil fuel exposures or by ensuring that such exposures are moved off the consolidated balance sheet.

For asset managers, aligning investment products and mandates with evolving capital requirement rules is essential to attract institutional investors and insurance company funds. The practical implications of higher capital requirements for fossil fuels assets are expected to be limited, as new funds with fossil fuel strategies are unlikely. However, it could impact the secondary market and increase LP-led secondary deals in funds with fossil fuel exposures.

The European Commission will now assess EIOPA’s policy recommendations, which has been subject to concern also from a minority of the report’s authors. Concerns include the imposition of stricter capital requirements solely on insurers, without equivalent obligations for banks, high implementation costs, limited impact due to insurers’ low fossil fuel exposure, and potential obstacles to transition financing. In light of these concerns, it is relevant to note that EIOPA, alongside ESMA, EBA, and the European Central Bank, recently released the results of a “Fit-For-55” climate stress scenario. The findings suggest that transition risks alone are unlikely to threaten financial stability. Further, the need for a coordinated policy approach to finance the transition is highlighted.

Given the concerns raised and the findings from the “Fit-For-55” climate stress scenario, it remains to be seen whether these recommendations will eventually lead to legislative changes.

BAHR Comments

If adopted, EIOPA’s recommendations represents a step towards differentiating between “brown” (high-risk, non-sustainable) and “green” (low-risk) exposures in capital requirement rules. Although these rules are not explicitly designed to fulfill EU policy objectives, such as those in the European Green Deal, they are developed to ensure market stability while also taking into account environmental and social factors to the extent they affect solvency, customer protection, and financial stability.

The capital requirement rules should be considered by asset managers alongside other EU initiatives within sustainable finance. This is an area where the EU is moving rapidly, and we encourage asset managers to stay ahead of these regulatory changes and assess how capital requirement rules may impact the investment strategies of new products.